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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

华生:“宝万之争”考验市场主体与市场生态  

2016-01-18 13:50:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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华生:“宝万之争”考验市场主体与市场生态

 

    从2011年起担任万科独立董事的华生教授,近日接受了新京报记者的专访,这也是他第一次通过媒体就“宝万之争”表态。

    但因万科尚未召开董事会会议,华生将他的发言定位为一名经济学家。

    他认为,万宝之争的核心在于宝能是否要收购和控制万科,但宝能至今并未披露其真实意图,这增加了市场的不确定性和猜测。此次万科面临的危机首先来自万科管理层自身的懈怠与失误。宝能如以收购控制万科为目的,两强相争必有一伤,甚至两败俱伤或多败俱伤。宝万之争是对中国证券市场生态的一大测试和考验。

 

谈宝万之争焦点:

宝能的真实意图是关键

 

新京报记者:宝万之争的焦点是万科管理层与宝能的较量,他们之间的矛盾点在哪?

 

华生:宝能和万科一样,也是做房地产的企业,而且布局和雄心都很大。但客观说,过去听说过这个企业的人恐怕不多。作为一个健康的资本市场,并购重组是推动资本市场前进、增加市场活力的重要杠杆。但好的资本市场是优胜劣汰,强大的行业龙头兼并弱势企业,使得整个管理水平提升、资源配置优化。行业中的落后者收购重组龙头标杆企业,很难是资本市场良性运作的方向。一定是什么地方出了问题,比如市场构造、政策环境以及各种阴错阳差等。

    其实,宝能投资万科,作为财务投资者,与万科并无利害冲突,还可以交流互补。但若宝能要收购、控制万科,就会跟万科特别是现管理层的利益与诉求产生绝对的对立。因为宝能的文化确实是家族企业,老板一统天下、说一不二、亲力亲为,而万科管理层特别是王石认为,自己几十年把万科做成一流的规范企业,向来以老大自居,特别在意自己的市场声誉,根本无法接受被人收购去为二三流的地产企业打工。一山肯定不容二虎。从这个意义上,我们也能理解王石开始就跟宝能老板谈崩的原因。以王石的老道,当然知道宝能掌门人所说的以后我当老板,你还是老大,只是收购未成时的策略和客气话。

 

新京报记者:可以理解为,您认为宝能的战略意图相当关键?

 

华生:宝能多次举牌,现已稳居第一大股东。我觉得这时候信息披露是非常重要的,到目前为止宝能没有披露,也没有被要求披露,这是不应该的。你已经买了这么多,到底什么意思?市场和投资者都需要清楚的信息披露才能决定自己的投资行为。

    如果宝能是以全面控制万科成为实际控制人为目的的,那很多投资人就可以不卖出股票,等待宝能收购、股价继续上涨。而如果宝能作为财务投资者可以与万科妥协,那投资策略又完全不同了。因此,信息披露是证券市场的生命线。

 

 

新京报记者:在宝万之争中,宝能运用了许多资本手段举牌万科,您怎么看待宝能所面临的风险?

 

华生:当然也有很多风险。因为历史一再证明用高杠杆买股票风险从来就很大,更不用说还要长期持有做大股东。另外用保险资金来配合实际控制人,把保险机构作为融资平台,保监会已经提出公开批评,是否要改正,这也有政策风险。另外,宝能借那么多钱、花那么大代价收购控制万科,到底图什么?光靠股权分红连融资成本都不够,更不必说后来的高价抢购了。但如果是看中万科手上的几百亿现金和利用重组万科的优质房地产资源,这就有个同业竞争、关联交易和上市公司利益可能受大股东侵害问题,这里面也涉及大量政策风险。 

 

谈万科管理层:

被敲门与懈怠、失误分不开

 

新京报记者:有声音认为,万宝之争中万科管理层也有不可推卸的责任,您怎么看?

 

华生:应该说这一次万科出现被敲门的情况,职业经理人起主导作用的治理结构受到了巨大的挑战,跟管理层的懈怠、失误是分不开的。所谓苍蝇不叮无缝的蛋。

 

新京报记者:万科管理层的懈怠是怎么表现出来的吗?

 

华生:就是有些自满自得,自满自得的人容易飘飘然。一说就是我们是最好的团队,万科是最标杆的,这些话别人可以讲,自己是不能讲的。谁能优秀到那个程度?优秀的企业家始终就像比尔·盖茨讲过的话,企业永远离破产只差18个月。所以有网友评论18个月就要破产的人,能到处去爬山?跑到西方去游学?

   当然,不是说企业家、职业经理人不能去做这些,而是当企业存在很大风险和隐患的时候,你还高枕无忧、轻松潇洒,那这之前你肯定是失察,是懈怠,是麻痹大意,是自满自得。而且你有那么好的企业和资源,却没有将其潜力都挖掘出来,所以万科的市值才会被低估,成为人家的目标。如果万科是高估的,几十倍市盈率,宝能还会敲门吗?

 

新京报记者:这些是懈怠,具体的失误又有哪些?

 

华生:万科管理层对万科法人治理结构所面临种种问题的防范,应当说是非常差的。在股权结构上,早该想到要引进一些互补性的机构投资者。如果里面有两三家像华润这样的大股东,还有人来敲门吗?

    另外公司的章程虽然有统一规范的要求,但也给了企业有一定自主决策空间。比如许多公司防止董事在任期间被举牌者更换,将罢免董事列为重大事项,需要经过股东会2/3通过。万科却没有。反过来,定向增发是由自己主导的,万科却列为重大事项,要2/3通过。正是由于自己这个章程的规定,万科这次想借重组增发摆脱危机,在股东大会通过的难度就倍增。人家修长城,是把敌人堵在外面,万科却是搞个绳子,把自己的手脚给捆住了。

    万科章程里对控股股东的规定也很奇怪。股份超过30%为本公司控股股东,可以提名一半的董事。这个规定其他上市公司都没有。我猜想万科当年制定这条的时候,是怕别人恶意收购,觉得只有过30%触发全面要约收购,才能当控股股东,因为当年有一个30%会触发要约收购的法规。

    后来证监会收购管理办法修改后超过30%不用要约收购,部分要约就可以,甚至进行爬行收购还可以豁免所有要约义务。法规改了,你也得改啊,因为你的老防线已经成了马其诺防线,不管用了。但是万科的章程却没有做相应修改。本来在宝能开始举牌的长时间内,也是来得及修改的。这样一错再错,现在自然被动了。

    所以万科的管理层被投资者,包括被很多舆论批评,我认为也不冤枉。该做的你没做,那你就得为自己的错误付代价。

 

新京报记者:这也是这次舆论上很多人对万科的批评,他们认为经营层就是为股东打工的,本来就不该有什么“保万之争”,王石和万科经营层摆错了自己的位置。你怎么看?

 

华生:这个批评有部分道理。公司经营层无论有多大贡献,包括持有一部分股份,也都不能以主人自居,即使是公司的创始人,你引进了其他投资者,这个公司就不再完全属于你。苹果公司是乔布斯在自己家里创办起来的,后来还是被公司董事会扫地出门。若干年后因公司需要才又聘回来。通用公司的威尔奇不是创始人,但对通用发展贡献巨大,一时被称为全球第一CEO,退休也得离开。让经营层始终有压力是现代企业制度的重要机制。从这点说,这次宝能举牌收购万科,触及灵魂地敲打了万科经营层,也有积极意义。

    但是,说公司控制权之争只能是股东之争这也是片面的。这只适用国内目前普遍是一股独大的特殊情况。现代上市公司西方股权分散是很普遍的现象,这时凡得不到公司董事会支持的收购通常被称为敌意收购(hostile takeover。公司董事会作为股东选举产生的公司唯一合法代表经常拒绝收购方提议,并努力争取广泛的股东支持,迫使举牌方不断提高收购报价或放弃收购。万科此次面临收购至今没有召开董事会商讨宣布对策,而是由管理层轻率发表个人好恶的意见,这也是其在舆论战中陷于被动的原因。

 

 

谈宝万之争结局:

宝能收购成功的可能性不小,但预后不佳

 

新京报记者:宝万之争的结局会是什么情况?

 

华生:从目前来看,在监管层保持中立的情况下,由于前面万科管理层的一系列错误,只要宝能有决心有资金支持,我个人看有成功机会。宝能占股比例这么高,再借点钱,可以利用万科章程的缺陷来控制万科。

   如果宝能以控制万科为前提,那么万科无论拿出什么样的重组方案都会被宝能反对,其通过的可能性很小。原因很简单,一,宝能现在已经占有近25%的股份了,万科难以再争取三分之二多数支持。二,万科这么大体量的地产公司,很难拿出任何使股价在高位继续上涨的方案,这样中小股东在利益上更易趋于宝能。三,公布重组方案后要复牌,复牌到表决需要一段时间,这个时间段除了宝能系,其他人很少会高价追入,故万科方案要获得2/3的支持就更难了。

 

新京报记者:宝能若收购成功,中小股东的命运会如何?

 

华生:如果宝能收购成功,在这个过程中炒作并成功出逃的中小股东会赚钱,但对收购成功之日起的万科全部中小股东,很难是好消息。因为收购题材完结,股价势必从高位大幅回落。从中长期看,除非你相信宝能真能把万科比现在经营得更好、也绝不会在整合中为了自己全资拥有的宝能地产而侵占他只拥有部分股权的万科利益,否则显然不能久留。而且宝能控盘后随着万科现经营层的股权难免变现退出,许多原先欣赏万科透明治理结构的机构投资者退出,以及华润在万科变为家族控股企业后不能不做的重新布局考量,客观说预后难以乐观。 

   如果宝能收购成功了,最后却落得一地鸡毛,对资本市场、对国企改革、对公司治理结构、对社会股东利益的作用都是消极的。走到那一步,显然是大家都不愿意看到的。

 

 

谈宝万之争“入局者”

最好的结果是各方在规则内妥协

 

新京报记者:万宝之争最先显现的结果就是是华润“下位”,华润对万科有何意义?

 

华生:华润以国企身份长期作为万科第一大股东,保证了公司治理结构的稳定性,实际上起了定海神针的作用。据我所知,有一次审计署把万科审得也差不多断了半口气,为什么审计它?很重要的原因,就是有国资。它客观上对万科的治理结构的规范化就有很大的影响和威慑力。俗话说国有企业缺效率、家族企业缺法律,好的模式就要混合所有。华润大股东不控股,没有直接去管理,而是利用职业经理人,利用他们个人的职业奋进心、对自己声誉的追求、对自己利益的关心,这是国企国资改革的一个样本和方向。万科能够成为行业龙头,治理结构规范,透明度较高,职业经理人爱惜自己的羽毛,华润起了巨大作用。

 

 

新京报记者:但这次华润基本上没有出手,类似旁观一样,华润是不是应该出手保住万科?

 

华生:我倒觉得华润的行为是可以理解的。作为万科的大股东,他过去就不是以自己控制为目的。对华润来说,这个时候出手就要高价增持,未必符合它的股东利益。甚至可能说万科股价涨到一定程度的时候,华润卖股走人,更符合股东的利益。现在中央要求以管资本为主的方式来管理国有资产,应该是以股东资本增值和收益最大化为目标,不是以控制某一个具体企业为目标。

   当然肯定还有各种复杂的因素在里面。华润领导层一段时间来变化很大,它的战略还在调整中。华润本来也有比较好的机会。万科股价在十几元平台的时候,华润就增持了一点点,如果那时增持力度大些,情况或许不同了。反过来,大股东不想多增持,万科那时积极引入更多战略合作投资者,也没有任何问题。所以还是万科管理层低估了对手和风险。

 

新京报记者:刚才谈到职业经理人,在资本的股权争夺当中,他们应该处于怎样一个角色?

 

华生:职业经理人的天职是维护所有股东的利益,不应该有自己的特殊利益,这是市场经济整个法律框架所决定的。如前所说,这种举牌购并触动了经营层,实际上有积极的意义。经营层通过董事会通过对股东的影响,来积极地影响企业的治理结构与股东结构,这是合理的行为。比如王石去拉别人去做机构投资者,来买万科的股票,把敌意收购者挡在门外,当然可以。所以前面说,万科管理层的问题是:按照游戏规则,你本来也可以做很多事情,但是却没做。居安思危不够就罢了,危机来了还麻木、还一误再误,教训是很多的。

   所以为什么许多人不认同王石某些说法呢?因为市场不相信眼泪,你想用游戏规则以外的东西来维护你自己和你的失误,那人家就不认可了。

 

新京报记者:但王石好像还在寻求一些其他的股东的支持,像拜访基金,你怎么看?

 

华生:现在做这件事情,我认为是逆水行舟,很难。假如说你是机构投资者,我来拜访你,你会支持吗?关系再好,也不能让自己利益受损失。中小股东更是这样,谁能让眼下股价涨就支持谁。

   我觉得可能最好的结果,是包括相关的各个市场主体包括监管者,预先都把可能的趋势和孕含的风险看清楚,推动当事人在规则的范围内做互利的妥协。

 

新京报记者:其实还有一个让大家比较意外的角色就是安邦,它突然杀进,又突然表态跟万科站在一起。怎么看安邦的行为?

 

华生:对于安邦有各种各样的传说和说法,我对它也不了解。但在宝万之争中,我认为安邦的行为很好理解。安邦是个经营活跃的保险企业,它买了那么多蓝筹股其中有万科,这很正常。当看到宝能大幅增持以后,它也适当的增持了。从投资上,也是个精明之举:已经看到宝能什么意图了,有钱为什么不赚?而且增加了安邦的发言权,成为一个重要的力量。

    安邦跟万科没有本质上的矛盾。我从不认为,它会完全跟宝能捆在一起,除非它们原来就是一家人,否则没有必要把自己的利益捆绑在他人身上。

 

新京报记者:安邦会不会顺势成为了万科引进的一个重要的机构投资者?

 

华生:有可能,而且也不排除其它的机构,特别是跟万科的业务有关联的,互相有互补的。

 

新京报记者:但是大家有种比较,王石说我欢迎安邦,但是就不欢迎前海。

 

华生:这一点也不奇怪。安邦是一个纯粹的金融公司,前海不是。安邦不可能来经营和重组万科。安邦举牌了那么多各行各业的行业,他自己不可能都去控制也干不了。前海则完全不同。前海是宝能的融资平台,是为宝能地产老板服务的,这与万科有直接的利益冲突。他是为了地产大股东控制万科,为了地产大股东重新改造万科,这是万科方面不能接受的根本原因。

 

谈保险资金举牌:
   险资举牌上市公司是好事值得欢迎

 

新京报记者:事实上,在万宝之争前后,保险举牌也是市场关注的焦点,怎么看保险举牌?

 

华生:这次事情发端是因为保险举牌,怎么看保险举牌?从大的方面,保险企业是金融中介机构,逐步成为中国资本市场的重要的力量,甚至将来成为主导力量之一,这是资本市场发展的方向。我们看美国公司的主要股东大多是金融中介机构,如保险资金、养老基金和各类投资基金。巴菲特就是利用保险公司成为许多公司的大股东,但他自己并不控股管理。

    机构投资人举牌很好很重要,举牌就意味着要中长期持股,再走的话就公开化。走不了的人,他就有一个意识,这个企业不能搞坏了。我国保险业现在相对于美国、欧洲还很小,但就已显示出它的生命力和投资方向来了,我觉得是大好事。不是举牌举多了,还应该多举。这才能改变我们过去的机构投资人从不举牌,只是个追涨杀跌的大散户的状况。将来不单是保险公司,养老基金、公募基金以及各种投资基金,都应该逐步成为稳定的机构投资人,这样才能在上市公司治理结构当中发挥积极的作用,才能形成现代企业结构。就像万科,如果有几家像华润这样的法人和机构投资者,治理结构会更稳定更健康。

   另外,保险举牌的绝大部分是优质蓝筹企业,这对引导价值投资的理念,挖掘撬动和发现蓝筹板块的投资价值,都有积极的意义。至于这其中有个别人违规,那是另外一回事。

 

新京报记者:宝能旗下的险资举牌要怎么看待?

 

华生:这件事情有两点是要看到的。一,宝能旗下前海买万科,跟一般的保险举牌不一样。保险资金举牌是好事,但保险资金是社会资金,对于一家保险公司买进上市公司股份,法规是有限制的。过去保监会规定不超过5%,后来放松到10%,总体是说法律要求保险公司不是集中投资,而要分散风险。资本市场也是希望保险机构作为理财的委托人,作为一个稳定的机构投资者,去挖掘上市公司的投资价值,帮助投保人价值增值,而不是越俎代庖,自己操盘控制各行各业的上市公司去干实业。

   二,保险公司跟实际控制人联手利用保险资金,帮助它的大股东去控制上市公司,我认为是不能鼓励和应该限制的。保险首先考虑的是风险控制和回避,保险公司变成大股东的融资平台,就给保险资金带来了一个额外的风险,偏离了保险资金的使用方向。

 

谈“万宝之争”对市场生态的考验

万科还有反击空间

 

新京报记者:如您所说,万科管理层错失了许多机会,目前已经很被动。这是否意味着接下来的主动权已经完全在宝能手中?

 

华生:前期宝能计划周密,利用万科的失误和章程漏洞包括利用监管规则打擦边球,占据了可进可退的主动局面,显示了其掌门人的眼光和精当。但如前所说,这其中也累积了一定的融资风险和政策风险。但有这样一个千载难逢的兼并龙头标杆企业的商业机会,估计宝能不会和不愿轻易放过。只是如果宝能接下来以控制万科为目的、继续加杠杆强行收购,还会暴露出更多的软肋和冒更大的风险。而万科如果吸取经验教训,不再犯新的错误,也不是已弹尽粮绝。因为不管万科管理层过去有多少失误,万科毕竟是业内公认的优秀行业龙头,其作为国资国企改革和现代企业制度治理的样本弥足珍贵。中国股市一股独大、治理不透明的企业比比皆是,而如万科这样治理透明的现代企业则寥寥无几。因此,希望“保万之争”是多赢而不是多输结局应当说是市场上的理性声音。我过去从未当过上市公司独董,当年时任深圳证监局局长的张云东正是用万科的特殊性打动了我,我才破例同意在不领薪酬费用的前提下出任这个独董。尽管这些年来我对万科管理层的某些做法有自己的看法,也提出过不少批评建议,但在万科当下遇到困难和危机的时候,我是会支持公司的。

    上面说过,重组增发是逆水行舟,难度很大,一旦失败退路就更少了。因此万科现在一个可行的做法是修改公司章程,将控股股东定义为履行了全面要约收购的举牌者。增加这一条就保护了在宝能收购成功时所有其他股东有高价卖出的权利,因而容易争取各类法人和机构投资者以及中小股东的支持。在万科停牌期间宝能又没法增持股份,同时修改章程H股股东也会参加投票并一般会支持修改,这样通过胜算更高。据说宝能系为了避免触发香港市场的要约收购规定,在万科H股上不买一股。宝能收购对万科H股股东几乎没有任何好处。这样修改章程后,宝能即便以后收购万科30%的股权,仍不能控制董事会,收购的意义就会大减。

   其次,保监会已对保险公司成为大股东或实际控制人的融资平台提出批评,万科可以经董事会批准,向保监会提出申诉,要求前海人寿限期纠正其错误做法,并在纠正卖出股票前限制其投票权。

 最后,如果宝能万一成功否决了万科章程修改议案,试图增持万科股份至30%以上成为控股股东,万科可经董事会决议,向证监会提出申诉,要求审查宝能的收购人资格。因为宝能虽然目前还不直接属于证监会收购管理办法第六条中“负有较大债务,到期未清偿”因而不得收购上市公司的主体,但确实属于债务巨大、杠杆率高有潜在清偿风险,且有利用保险资金作为融资平台的涉嫌违规行为,可以纳入收购管理办法中规定的“中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。”同时万科还可联合华润等减持受限的机构投资人及董监高申请证监会不豁免宝能的要约收购义务。因为鉴于宝能收购万科后会带来同业竞争、关联交易等一系列不利因素和不确定环境,可以申请要求宝能收购30%时额外履行全面要约收购义务,以保护广大中小投资者有高位卖出的选择,包括特许万科被限售的大股东和董监高有卖出回避风险的权利。而在目前证监会对大股东和董监高的非正常减持限制下,这些相关股东丧失了在面临敌意收购这种特殊情况下用脚投票的权利。

   总之,离开道德情怀,严格按照市场规则和维护证券市场健康发展的要求去博弈,万科还有相当迂回的空间。而在讲究实力的资本市场上按规则博弈的空间大了,双方妥协让步实现双赢的概率反而会大大上升。客观地说,我国A股市场上各种奇葩的壳资源收购重组大行其道,强优劣汰的产业购并则罕见踪迹。政策生态对壳收购大开绿灯,对优秀企业被收购的保护措施尚未提上日程。被收购人缺乏国际市场上通行的毒丸计划及不同投票权的双层股权结构等自我防御工具,对稀缺的优秀企业家资源保护不足,这是在鼓励创新创业、振兴实体经济中亟待改进完善之处。让我们希望这一次“保万之争”最终有一个多赢而不是令人遗憾的博弈结果,成为中国资本市场经过洗礼而成长的又一标志。


  注:文章发表于2016年1月18日《新京报》,本文为作者原稿。

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