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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

a股问题的症结和改革路径的探索(二)  

2012-04-12 11:17:44|  分类: 相关报道 |  标签: |举报 |字号 订阅

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A问题的症结和改革路径的探索(二)

——审批制转为披露制的总体规划与方案设计(上)

华生

   但是,中国股市更严重的问题还不仅在于蓝筹股的回报缺乏吸引力,更在于蓝筹股与二、三线股乃至小盘垃圾股的股价结构扭曲。一般说来,由于大盘蓝筹股业绩优良,分红稳定,进入成份指数,便于资金进入,自然物以稀为贵,在证券市场往往受到吹捧,获有较高的估值。而中小盘股风险较大,稳定性差,大资金进出困难,又不纳入成份指数,机构投资者一般很少青睐。同时中小企业供给充沛,自然需要以价廉物美去打动投资者。但在我国证券市场上,由于发行上市受人为控制,机构投资者队伍还不强大,扭曲的所谓资产重组政策使得垃圾股常常变黄金,因而小盘股垃圾股反而价格高企,成为人们追逐的热点,因而形成了一个和境外市场完全倒挂的股价结构图(见表3及图2)。绩优价不高,绩差价不低,小盘高溢价,导致了整个A股市场价值评判标准的全面偏移和颠倒。

3:大陆、H股及台湾不同市值上市公司市盈率及市净率情况对比

3-1:大陆股票市场上市公司市盈率及市净率

主板

中小板

创业板

总市值

(亿元)

市盈率 

市净率 

市盈率

市净率 

市盈率

市净率

(一)

(二)

400-600

17.80

16.10

2.40

23.6

2.58

——

——

100-400

21.62

20.40

2.45

30.00

4.67

42.50

4.24

50-100

26.80

23.50

2.56

28.80

3.55

40.80

3.86

30-50

35.10

28.30

2.55

32.00

2.90

37.80

3.08

15-30

86.00

38.80

2.97

39.00

2.77

38.90

2.79

15以下

N/A

55.00

4.45

49.00

2.84

40.30

2.73

数据来源:西部证券金鼎智赢交易终端

注:1、根据深沪市2012223日价格计算

2、市净率和市盈率计算为全部企业加权平均,由于主板市场亏损企业较多,因此

   统计两个市盈率,(一)为全部企业,(二)为剔除亏损企业

    3、市盈率按照第三季度业绩除以三乘以四计算得出,年报在我们统计日已公布的除外

    4N/A表示由于亏损,市盈率无法计算

 

3-2H股市盈率及市净率

上市公司总市值

(亿港元)

市盈率

市净率

750以上

10.31

1.79

300-750

11.88

1.83

100-300

11.19

1.72

50-100

10.91

1.31

10-50

8.97

0.85

1-10

7.98

0.73

数据来源:招商证券香港钱龙终端

注:根据2012221日数据计算得出

 

3-3:台湾证券交易所上市公司市盈率及市净率

上市公司总市值

(亿台币)

市盈率

市净率

10000以上

14.45

2.68

1000-10000

13.48

1.88

750-1000

15.54

1.47

300-750

13.82

1.57

100-300

12.51

1.36

50-100

11.76

1.19

50以下

11.97

1.03

数据来源:台湾证券交易所

注:1、根据20121月最后市价数据进行加权平均计算得出

    2、剔除了亏损企业

 

2-1A股主板、港H股、台股市盈率图

数据来源:同表3-13-23-3

注:同表3-13-23-3

 

2-2A股主板、港H股、台股市净率图

数据来源:同表3-13-23-3

注:同表3-13-23-3

   2009年中开始的新股发行定价体制改革,就是在这样一个背景下放步走起来的。当然,在其满怀信心的迈出第一大步时,并未意识到这里的复杂和危险性。

 

新股发行改革单兵独进的困境

 

   其实,自从新股发行定价市场化改革起步以来,各种争论一直持续不断。争论的焦点是发行定价去除行政干预的“窗口指导”,实行市场化之后,出现的高发行价、高市盈率和高募集资金的现象。由于2年多前开始的这场发行定价市场化改革,主要从创业板、中小板起步,上市的企业多为民营资本,因此,与2007年股市泡沫时听政府号令的央企在高价格前也不减持不同,三高迅速激发了发起人股东、PE机构乃至公司高管纷纷辞职的减持潮。发起人股东一波高过一波的减持浪潮和新股源源不断上市的步伐,沉重打击了高价入市的二级市场投资者的持股信心。这样我们就看到了在全球股市出现复苏情况下,中国股市去年来的加速下行。与中国股市过去涨跌循环的历史周期一样,当这种市场下跌导致了普遍的不满和“十年上涨为零”的社会压力时,领导层被迫又一次出来给市场打气,适时调控扩容速度、鼓励资金入市、释放政策利好信号,并提出了深化新股发行体制市场化改革问题。

   由于新股发行三高成为二级市场受伤的投资者发泄的主要对象,目前讨论的深化新股发行定价改革,主要围绕着如何解决发行三高问题。所谓三高,其实主要是高市盈率。因为每个个股的股价本来高低不同,由于都是市盈率高,依此被认为是高股价。而高募集是高股价和满足最低公众持股比例的必然产物。但实际上在境外成熟市场中,股票发行价的高低,主要还不是看市盈率(一些亏损的成长股上市时甚至没有市盈率),唯一的标准是看市场是否接受,而新股上市以后的实际定位更是检验发行定价合理性的最终标尺。

   从这个角度看,A股自2009年新股定价市场化改革以来,发行价虽然已大大高于改革前的行政定价,但仍显著低于新股上市后的价格,因而并不存在系统性高估。中证指数有限公司发布的数据表明,改革后绝大部分新股上市首日定价仍显著高于发行价。低于发行价的即首日破发率在新股发行改革后的2010年仅有9.22%2011年市场整体不断走低下挫,新股破发率也只有29.89%。与发行价相比,20102011年新股首日平均涨幅超过32.25%。即便是发行上市后三个月,即网下机构投资者股票解禁流通的首日,相对发行价仍然普遍上涨了20.23%。与境外同期市场相比,我们的新股发行价应当说是低了,而不是高了(见表4)。在打新股有很高的收益率的情况下,我国的新股认购热情不退,新股发行不愁卖的情况自然可以理解。


4:近年若干股票市场首日涨幅情况对比表

股票市场

美国

台湾

中国A

香港

首日涨幅(%

10.00%

3.68%

32.25%

4.53%

数据来源:美国数据来自http://www.renaissancecapital.com/IPOHome/Press/IPOReturns.aspx (IPO Home - IPO Firstday return);台湾数据根据台湾证券交易所资料计算得出;中国A股为20102011年新股首日平均涨幅,数据来自中证指数有限公司《2010-2011年新股发行及上市情况分析》;香港首日涨幅据根据香港联交所数据计算得出


    那么,是否如有人猜疑的那样,有机构大户人为操纵新股上市后的市场定价,骗诱散户投资者高位接筹呢?沪深交易所的数据表明,新股首日买入的几乎全部是散户投资者,并未发现大规模操纵行为。如果假定新股购买者屡买屡赔,还是愿意给别人抬轿子,这无论在理论上还是实践中都是完全说不通的。去年第四季度,随着市场快速下行,破发率迅速上升,新股认购者就大大减少。同时飙升的破发率本身就表明新股上市遭到赔本抛售,没有人去炒新、抬轿子。而今年初市场在政府力挺下刚刚回暖,打新股收益就迅速上升,认购打新和炒新也就再度急剧升温。近日市场向下调整,又出现破发即无人炒新。由此可见,新股的认购者和炒作者比我们想象的要聪明和理性得多。

   有人说,新股发行市盈率明显高于二级市场市盈率,甚至也显著高于二级市场同行业市盈率,就难道不是充分说明了新股定价的不合理吗?其实不然。如前面的图表中所示,在我国二级市场上,既有几倍市盈率的所谓大盘蓝筹股,也有几十倍、几百倍市盈率的小盘股和垃圾股。由于创业板的开通,中小板的扩容,我们这两年上市的绝大部分是新兴产业的小盘股和秀珍股,相对于同行业中总股本还大许多倍的主板垃圾股和平庸股,这些新股的定价并不高。我国创业板企业市值在50亿以下的是绝大多数,中小板企业市值在50亿以下的也占了一多半,它们今天的平均市盈率不到40倍,而沪深主板50亿以下的企业市盈率则要高得多(见表5)。用股本来计量的情况也大同小异(见表6)。可见,在证券市场上,永远是二级市场真实可比的市场市盈率左右新股的价格定位,而不是相反。


5:我国创业板、中小板、沪深主板市值50亿以下企业数量及市盈率比较

市场

市值50亿以下数量

占全部上市企业比重

市盈率

中小板

502

75.8%

35.91

创业板

272

89.8%

36.54

沪深主板

757

55.2%

47.36

数据来源:西部证券金鼎智赢交易终端

注:1、根据2012322日收盘价格计算,样本为全部挂牌企业

2、市盈率为最新动态市盈率,按照统计日已经出的2011年报计算而得,未出年报的按照20113季度业绩除以三乘以四计算而得

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