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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

全面认识和深化发行体制改革  

2010-02-09 10:58:53|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一些人认为的那样是挤占了其他人的上市资源,而只是把不劳而获者占用的资源收回来转到了要真正干正事的上市公司手里。同时,过去统一的市盈率定价还抹煞了企业的质量差异。因为企业不论盈利潜力大小和发展前景如何,只能按同一市盈率定价。所以,发行定价市场化改革的意义,就在于堵塞过去那种资金泄漏,使融资人直接得到投资人认可的出价和资金,并使企业按质论价,朝阳行业和优质企业能够得到更高的发行估值。这个改革的更大的意义还在于它有利于发挥资本市场对于实体经济的巨大推动作用。中小企业融资难是间接金融即银行信贷体系中的普遍问题。因为银行出于风险、交易成本和抵押品要求等原因天然地倾向于向大企业融资。因此,资本市场对于中小创业和成长性企业具有特别意义。发行定价市场化是市场对创业企业家的最好奖赏和最大激励。我们已经看到,中小板特别是创业板的开通和火爆,已经开始推动和激励全国大批企业家、发明家和革新家投身于创业大军。这是中国经济明天的希望所在,也是资本市场的重大功效。就如当年美国的纳斯达克市场一样,有效和充满活力的资本市场对于一个国家创新创业的巨大激励和深远影响,随着时间的推移,还会越来越充分地显现出来。综上所述,发行定价的市场化改革,是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下,一项重大的制度变革。它当然没有、也不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题,其实像一面镜子,在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现惊醒了我们市场本来的缺陷和问题,但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题,还并不像很多人想象的那样简单。纠正股价结构扭曲没有捷径几乎所有人都承认,我们今天的A股市场并非到处充满了高市盈率的泡沫。从特大型企业往往只是10多倍的市盈率,到创业板上极小型企业近100倍的市盈率,A股市场的股价结构呈现了与国际市场上相当不同的阶梯形结构。与此相对应,只要走市场化的道路,——这是中国改革的必由之路,发行市盈率必然也从大到小逐级上升。因此,主板市场平均市盈率只有20多倍,但创业板市场却询出近百倍的市盈率,并不违反市场化。正如如果中国农业银行上市,市场化询价估计也只能询出10多倍。现在有一种主要的批评和建议,是说发行高价源于发行审批没有放开,只有发行定价的市场化,没有发行本身的市场化或注册制,因此高市盈发行是“伪市场化”的恶果。首先这里需要指出的是,市场化发行并不等于高价发行,它反映的是二级市场股价。创业板二级市场上是高价,发行市场化肯定是高价。反之,大盘银行股现在二级市场是低市盈率的低价,如果再发这样的大盘银行股,市场化询出的必定也是低价。其次,确实不错,发行体制的改革不仅包含发行定价,还包含发行审批这两个部分,还存在我称之为发行节奏市场化的问题,这是在新股发行体制改革伊始的专文中我就指出的。因此,发行审批制度的改革也应提上日程。不过,任何改革都必须循序渐进,不可能毕其功于一役。发行定价市场化改革率先突破,因为它只是把认购中签者手中的无风险收益转给了发行人,夯实了上市公司的基础和质量,总体上有益无害。发行审批制即发行节奏的市场化就不能一蹴而就。这绝不仅仅是个行政审批部门是否愿意放弃权力的问题,而是要考虑市场的承受能力和公司上市本身的条件准备,不能搞大跃进。按照一些人的建议,放弃控制发行节奏和数量,用市场迅速大量扩容、敞口放行大量排队企业上市的办法来压低发行高价,在中国今天成千上万的企业都急着想上市的情况下恐怕会带来更大混乱。那样小企业的发行高价能降低多少尚未可知,对市场带来巨大冲击和鱼龙混杂倒是更可预期。符合条件就可上市的注册制(但即使在境外也要审查合格)是发行审批改革的最终目标,但那需要一系列法治、信息和市场条件的具备,显然不能盲目冒进,否则不讲条件的说发行节奏市场化那才是真正要出大乱子的。另有一种批评和建议说,发行体制改革还是应该借鉴国际经验,引入战略投资者或者叫基石投资者,同时象境外市场一样,把发行的大头配售给机构投资者,因为机构投资者有很强的专业和议价能力,是保荐人即券商的衣食父母。发行对象主要是机构投资者,可以有效约束发行报价,抑制高价发行。这种意见在理论上有合理性的一面,但显然忽略了A股市场与境外市场的基本区别,即A股市场一直以来是新股不败,发行供不应求,而境外市场破发是常态,散户投资者力量单薄,发行成功与否主要仰仗机构投资者认同捧场。因此,目前A股市场取消战略投资者的特权,以及在超额认购时,首先向网上中小投资者倾斜是完全符合中国国情的做法。盲目照搬境外成熟市场的惯例,并不可取和适用,反而会加大机会不公。只有在发行市场化改革进展相当一个阶段,新股首日破发常态化、中小投资者对新股认购热潮退去之后,引入国际惯例的战略投资者和主要向机构投资者倾斜的条件才会逐步成熟。还有很多人建议的主要方向是改进现有的询价机制,防范和制约部分发行人和承销商为了自身利益尽量推高发行定价的行为。显然,询价机制本身的改革还有相当余地,需要进一步探索,特别是主承销商的利益和责任约束,应当进一步强化。但是应当看到,目前出现的中小盘的发行高价情况,主要并不是因为询价机制失灵、盲目抬价造成,而是有更深的体制原因。如创业板首批28家企业,慎重询价的结果是平均市盈率57倍,已经比过去成倍上升,但这批企业首日上市涨幅又翻了一番,市盈率接近百倍。从定价市场化的角度可以说,询价机构显然过于保守。在境外成熟市场上,这会被人指为询价水平太低,要丢饭碗的。正是在这种情况下,创业板后几批的报价才迅速攀升到80倍以上,但尽管如此,创业板至今仍未有上市首日跌破发行价的企业。我们看到,在到达这个水平之后,由于开始出现个别企业市场价后来接近或跌破发行价的情况,询价的发行市盈率水平也就开始回落。这是因为当询价低于市场价时,询价机构为了有效申购,避免踏空,确有推高询价的动力和趋势,但当询价接近市场价,因而可能出现破发时,询价机构并不愿意抬高报价,以免自己的申购被套,造成损失。因此,既然按市场化发行定价,在发行定价在跟着二级市场股价走的情况下,主要把板子打在一般询价机构头上,实际上并没有多大道理,也不能帮助我们真正解决问题。也有不少人主张,可以积极考虑引进国际市场上常用的存量发行办法,以增加上市首日的市场供应量。现在的问题是存量发行即允许原始股东在上市首日就兑现自己的部分股权,与我国目前的法律要求不符,存在较大的法律障碍。同时如果进一步把问题看透了,存量发行是允许老股东上市当天部分套现,与其如此,相比之下还不如扩大公司的上市比例和股票数量,这样同样也增加了上市首日的股票供应量。所不同的是,存量发行是老股东套现把钱拿走,自己可以随便花,而扩大上市比例和数量是把钱交给上市公司,属于上市公司财产,使用必须为了上市公司利益并接受公众监督。后者既无法律障碍,效果也更好,为什么舍近求远呢?我们不能因为怕背一个莫须有的更“超募”罪名,而宁可在目前市场对小盘股估值较高的时候,另立名目让股东把钱直接拿回家吧?那样其实对投资者来说并非风险更小或更公平。可见,存量发行之说,虽有国际惯例,目前恐怕并不适合于我们的情况。由此可见,目前中小盘股发行定价偏高的情况,是二级市场股价结构扭曲决定的,把板子打到发行定价市场化头上,或者认为用简单的办法就可以解决纠正,并不公正和准确。全面深化发行体制改革的几个方向由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率,因此,要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题,就必须综合治理,采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构,推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革,需要证券市场结构的演变如股指期货的发展,需要市场投机文化向投资文化的转变,也需要全面深化发行体制改革。发行体制改革的第一个方向当然是发行审批制度的改革。现行的发行审批制度高度集中,历史上长期充当政策调控的工具,因此具有很强的行政色彩。这样,发行节奏快了,往往被解读为管理层意欲打压股市;慢了、停了又被认为是政府托市的信号,然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难,动辄得咎,显然不是长久之道。改革要循序渐进,就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道,让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。在目前还不能一下子取消对企业上市审批控制的情况下,针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况,可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐,适当延缓大型企业的上市,以保持适度均衡的上市规模和节奏。给中小型特别是创新型企业提供更多的机会,符合国家自主创新战略,有利于启动民间投资。由于大型企业容易得到银行信贷的支持,扶持中小型企业上市也有助于发展直接金融,同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。发行审批制的改革不限于股票,公司债本来也应当是证券市场主要品种,而且与股票相比,其风险要小得多。现在奇怪的是,企业成为上市公司,连自己高风险的股票都在市场上流通,但要发行公司债,门槛很高,阻力重重,手续繁杂,中介费用不菲,以至上

全面认识和深化发行体制改革华生2010年2月9日《中国证券报》2009年6月恢复新股发行以来,新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来,在市场总体上平稳的情况下(上证综指大体在围绕3000点附近波动),新股发行节奏不减,主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进,一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节,导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊,另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。这样,与股权分置改革起步时多少类似,人们对新股发行定价市场化改革的成效也出现了截然不同的看法和争论。因此,适时总结新股发行定价制度改革以来的经验教训,对于明辨得失,分清是非,取得共识,从而进一步更好地推动和全面深化发行体制改革,就显得非常必要。新股发行定价市场化的几个焦点问题新股发行定价市场化以后,消除了一、二级市场的巨大差距,减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利,限制了大投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位,大大提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。同时,由于取消了行政性的市盈率控制,使询价也从多少只是一种形式变为实际寻找发现上市企业市场价值的过程。这些基本变化应该说是有目共睹的。但是,对于这些变化所产生的功效和意义,却产生了非常对立的看法,需要辨析清楚,发行体制的进一步改革深化,才能有明确的方向。1、 市场化发行是增加还是减少了二级市场的泡沫和风险?当前一个主要和广泛流行的批评说,发行定价市场化产生了高价发行和高市盈率,从而进一步摧生了二级市场的泡沫和风险。确实,发行定价取消行政性控制之后,发行市盈率急剧上升,迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢,这是一个不争的事实,也是发行定价市场化的本来含义。但是,正如我们在改革之初就指出的,这里的因果关系不能颠倒:发行定价市场化就是一级发行价向二级市场价格回归,而不可能是一级发行价上升,二级市场股价就水涨船高,这已为国内外证券市场的历史反复证明。国际上普遍是市场化发行定价,但发行价格一旦定的稍微偏高,市场马上就会以首日破发和股价长期持续“潜水”给你颜色看,根本不可能制造和加大二级市场泡沫。与之相反,过去A股市场人为控制低价发行,中小盘股上市首日就上涨一倍乃至几倍,价格一步到位,并不因为发行定价低,市场就讲客气,上市首日价格就相应低下来。新股发行定价市场化改革以来,一、二级市场价差迅速缩小,现在也开始出现了越来越多的破发现象。长期以来,看到新股发行不论什么企业闭着眼睛都认购的盲目和新股包赚不赔观念就开始受到动摇和冲击,选择性认购和放弃认购的人也越来越多。这些情况充分说明,二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格,而不是相反。那么,是不是相对于改革前行政干预的低价发行,现在随行就市的高市盈率发行如有人所说相对增加了二级市场的泡沫和投资者风险了呢?实际上情况恐怕恰恰相反。在行政干预低价发行的时候,二级市场投资者在上市首日就支付了往往是比发行价高一倍乃至更高的股票购进价格,但这个价格对应的资金上市公司并没有拿到。公司上市从而股价上涨的大头落进了那些无风险认购者的腰包。上市公司要以自己拿到手的较低发行价的资金,做出令二级市场高价买入者满意的业绩,实在是有些巧媳妇难为无米之炊。同时,那些具有强大资金认购实力的机构是把新股认购作为“固定收益”的,所以申购主力往往是保险公司、债券型基金和各类机构的“固定收益部”。正如一些人正确指出的,他们并不会或因自身的性质决定不能进入二级市场,因此他们的认购收入完全是市场资金的净流出。从这个意义上说,传统的低价发行才是从股票上市第一天就已经成色不足,从而制造和放大了二级市场的泡沫,把二级市场投资者置于高风险的境地。而随行就市的市场化发行,使二级市场价格定位对应募集的真金白银,统统给了上市公司,因而上市公司有了更为充足的粮草和后备来创造出符合股价的业绩。从这个对比的角度说,发行定价市场化挤压的是一级市场认购者的无风险无责任收益,夯实的是上市公司的财力和质量,与人为低价发行相比不是增加而是挤压了该公司二级市场价格的泡沫,在同样情况下不是加大而是相对显著减小了二级市场投资者的风险。因此,说市场化发行催生了二级市场风险和泡沫,粗听起来貌似有理,其实恰恰把是非曲直完全搞颠倒了。2、破发是发行定价市场化的恶果还是成效?显然,毋庸置疑,新股上市频频破发是发行定价市场化改革的直接结果。因为既然是市场化发行,而市场又是充满不确定性的,市场略有波动,破发就会产生。但是,对破发的解读,人们却相当的不同。在过去的低价发行体制下,由于发行价显著低于市场价,因此,除了在市场剧烈波动的极端熊市中,新股破发极少发生。这样,新股几乎任何时候都能发出去,发与不发,发多发少,完全是行政决定。这样,新股的偶然破发往往被视为熊市的标志和要求政府行政干预的理由。长此以往的恶性循环,新股不败就成为神话。这样一级市场自然就充斥了数以万亿的追逐无风险收益的资金,破坏了金融市场风险收益对称的平衡。认购资金的巨幅波动也形成了对金融系统的不正常冲击。新股发行定价的市场化,将逐步使新股破发常态化,使新股认购如同资本市场上的任何投资一样,同样具有风险。这样原先依靠巨额资金优势堆积在一级市场上的资金,要么只能退回去老老实实做自己固定收益的本行,停止在证券市场上无风险获利抽血;要么只能考虑进入二级市场,与投资者共担风险。显然无论是哪种情况,对二级市场都是件好事。至于中小投资者可能损失了原先侥幸中签时得到别人分剩下来的一点小甜头,但得到的却是买了“掺水”大大减少从而更够斤两的股票。新股破发的随机性的更大意义,在于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。因为过高的新股定价,不仅会带来新股上市破发的风险,从而使认购者直接受损,还有可能由于认购不足而导致发行失败,使发行人即上市公司和保荐人等相关中介机构都竹篮打水一场空。这样,不仅新股定价不能随心所欲,而且新股发行也不是永远能发出去,而是要受到市场的制约。从这个角度看,新股破发是A股市场健康发展和机制健全的标志,是发行体制改革的重大成果,是融资方和投资方力量博弈和生态平衡的产物,因此是值得鼓掌欢迎的一件好事。实际上,新股破发意味着二级市场投资者能够用比一级市场认购者更低的成本买到股票。对二级市场投资者来说,显然是相对降低而不是抬高了风险。3、怎样看待市场化高价发行导致的超募资金还有一种广泛流行的观点认为,市场化高市盈率发行导致巨量超募资金是高价圈钱,超募资金无论怎样规范也不可能合理有效使用,这是市场化高价发行的弊病和困境。这其实是一个极大的误读。严格地说,超募这个词在境外成熟证券市场上并不存在,它本身就是中国特色行政计划审批的副产品。因为所谓超募,必须先有一个标募即原计划标准募集额的概念。在行政控制市盈率的旧发行体制下,发行价格、发行数量都是由监管部门先行审查核定,这样当然都是按标准募集。不过这个经批准的募集额是否就是上市企业真正需要的有效使用资金,恐怕在大多数情况下都不是一回事。因为用一个大体统一标准的市盈率和发行数量控制根本不可能适应不同企业的不同融资需要。更不用说市场瞬息万变,计划赶不上变化,若干季度前核定的计划募资额是否符合企业后来的资金需求,更是只有天晓得。不过在行政审批制下,企业为了上市,在券商指导下小心翼翼申报的募集资金额度也是按照相关规定和惯例量体裁衣凑出来的。由于我们搞了发行定价市场化改革,但那一套事前实质性行政审批并未相应改掉,这样就闹出了所谓事前申报批准的募集额和市场化定价募资额的差距和矛盾,出现了所谓“超募”问题。实际上,在境外规范证券市场上,监管部门和交易所只管你是否符合上市标准和符合法规要求的股票发行量,而不管你的发行价格及由此决定的募集资金量,因为那是市场而不是行政决定的范围。因此,发行人在与承销保荐人商定后,在招股说明书中也是根据当时市场情况给出一个发行价的上下区间,最后视市场认购反应才能最后确定发行价从而募资额。由此可见,本来实行发行定价市场化之后,在法规确立发行数量下限约束下,募集资金本来就是一个由市场决定的宽泛范围。由于并不存在一个标募,因此发行价格低,谈不上低募;发行价格高,也谈不上超募。市场如战场,战场上韩信点兵,多多亦善,用得着我们为企业拿了市场认可的资金怎么办发愁吗?反过来,发行价格上不去,募的钱少或者甚至上市未成行,企业也不能和不会无所作为、束手待毙。坦率地说,超募这样一个过时的计划概念被炒作成一个煞有介事的大问题,不仅反映了目前市场中存在的认识上的混乱,也反映了我们的监管规则和监管理念需要随着市场化改革本身而更新和与时俱进。4、市场化发行是提高还是降低了资本市场效率和对实体经济的推动力?资本市场是一个为投资者和融资者服务的市场。投融资便捷、透明、转换率高、中介成本低,是衡量资本市场效率的主要标志。计划低价发行使本应直接提供给融资者的资金,大量被一级市场“幸运”其实是有资金实力的认购人截留,而后者并不因此承担任何市场风险和责任。这种人为行政控制的低价发行造成大量和经常的资金“泄漏”,显然大大降低了资本市场的投融资效率。由此也可看出,市场化发行多募集的资金并不像全面认识和深化发行体制改革

全面认识和深化发行体制改革华生2010年2月9日《中国证券报》2009年6月恢复新股发行以来,新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来,在市场总体上平稳的情况下(上证综指大体在围绕3000点附近波动),新股发行节奏不减,主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进,一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节,导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊,另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。这样,与股权分置改革起步时多少类似,人们对新股发行定价市场化改革的成效也出现了截然不同的看法和争论。因此,适时总结新股发行定价制度改革以来的经验教训,对于明辨得失,分清是非,取得共识,从而进一步更好地推动和全面深化发行体制改革,就显得非常必要。新股发行定价市场化的几个焦点问题新股发行定价市场化以后,消除了一、二级市场的巨大差距,减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利,限制了大投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位,大大提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。同时,由于取消了行政性的市盈率控制,使询价也从多少只是一种形式变为实际寻找发现上市企业市场价值的过程。这些基本变化应该说是有目共睹的。但是,对于这些变化所产生的功效和意义,却产生了非常对立的看法,需要辨析清楚,发行体制的进一步改革深化,才能有明确的方向。1、 市场化发行是增加还是减少了二级市场的泡沫和风险?当前一个主要和广泛流行的批评说,发行定价市场化产生了高价发行和高市盈率,从而进一步摧生了二级市场的泡沫和风险。确实,发行定价取消行政性控制之后,发行市盈率急剧上升,迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢,这是一个不争的事实,也是发行定价市场化的本来含义。但是,正如我们在改革之初就指出的,这里的因果关系不能颠倒:发行定价市场化就是一级发行价向二级市场价格回归,而不可能是一级发行价上升,二级市场股价就水涨船高,这已为国内外证券市场的历史反复证明。国际上普遍是市场化发行定价,但发行价格一旦定的稍微偏高,市场马上就会以首日破发和股价长期持续“潜水”给你颜色看,根本不可能制造和加大二级市场泡沫。与之相反,过去A股市场人为控制低价发行,中小盘股上市首日就上涨一倍乃至几倍,价格一步到位,并不因为发行定价低,市场就讲客气,上市首日价格就相应低下来。新股发行定价市场化改革以来,一、二级市场价差迅速缩小,现在也开始出现了越来越多的破发现象。长期以来,看到新股发行不论什么企业闭着眼睛都认购的盲目和新股包赚不赔观念就开始受到动摇和冲击,选择性认购和放弃认购的人也越来越多。这些情况充分说明,二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格,而不是相反。那么,是不是相对于改革前行政干预的低价发行,现在随行就市的高市盈率发行如有人所说相对增加了二级市场的泡沫和投资者风险了呢?实际上情况恐怕恰恰相反。在行政干预低价发行的时候,二级市场投资者在上市首日就支付了往往是比发行价高一倍乃至更高的股票购进价格,但这个价格对应的资金上市公司并没有拿到。公司上市从而股价上涨的大头落进了那些无风险认购者的腰包。上市公司要以自己拿到手的较低发行价的资金,做出令二级市场高价买入者满意的业绩,实在是有些巧媳妇难为无米之炊。同时,那些具有强大资金认购实力的机构是把新股认购作为“固定收益”的,所以申购主力往往是保险公司、债券型基金和各类机构的“固定收益部”。正如一些人正确指出的,他们并不会或因自身的性质决定不能进入二级市场,因此他们的认购收入完全是市场资金的净流出。从这个意义上说,传统的低价发行才是从股票上市第一天就已经成色不足,从而制造和放大了二级市场的泡沫,把二级市场投资者置于高风险的境地。而随行就市的市场化发行,使二级市场价格定位对应募集的真金白银,统统给了上市公司,因而上市公司有了更为充足的粮草和后备来创造出符合股价的业绩。从这个对比的角度说,发行定价市场化挤压的是一级市场认购者的无风险无责任收益,夯实的是上市公司的财力和质量,与人为低价发行相比不是增加而是挤压了该公司二级市场价格的泡沫,在同样情况下不是加大而是相对显著减小了二级市场投资者的风险。因此,说市场化发行催生了二级市场风险和泡沫,粗听起来貌似有理,其实恰恰把是非曲直完全搞颠倒了。2、破发是发行定价市场化的恶果还是成效?显然,毋庸置疑,新股上市频频破发是发行定价市场化改革的直接结果。因为既然是市场化发行,而市场又是充满不确定性的,市场略有波动,破发就会产生。但是,对破发的解读,人们却相当的不同。在过去的低价发行体制下,由于发行价显著低于市场价,因此,除了在市场剧烈波动的极端熊市中,新股破发极少发生。这样,新股几乎任何时候都能发出去,发与不发,发多发少,完全是行政决定。这样,新股的偶然破发往往被视为熊市的标志和要求政府行政干预的理由。长此以往的恶性循环,新股不败就成为神话。这样一级市场自然就充斥了数以万亿的追逐无风险收益的资金,破坏了金融市场风险收益对称的平衡。认购资金的巨幅波动也形成了对金融系统的不正常冲击。新股发行定价的市场化,将逐步使新股破发常态化,使新股认购如同资本市场上的任何投资一样,同样具有风险。这样原先依靠巨额资金优势堆积在一级市场上的资金,要么只能退回去老老实实做自己固定收益的本行,停止在证券市场上无风险获利抽血;要么只能考虑进入二级市场,与投资者共担风险。显然无论是哪种情况,对二级市场都是件好事。至于中小投资者可能损失了原先侥幸中签时得到别人分剩下来的一点小甜头,但得到的却是买了“掺水”大大减少从而更够斤两的股票。新股破发的随机性的更大意义,在于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。因为过高的新股定价,不仅会带来新股上市破发的风险,从而使认购者直接受损,还有可能由于认购不足而导致发行失败,使发行人即上市公司和保荐人等相关中介机构都竹篮打水一场空。这样,不仅新股定价不能随心所欲,而且新股发行也不是永远能发出去,而是要受到市场的制约。从这个角度看,新股破发是A股市场健康发展和机制健全的标志,是发行体制改革的重大成果,是融资方和投资方力量博弈和生态平衡的产物,因此是值得鼓掌欢迎的一件好事。实际上,新股破发意味着二级市场投资者能够用比一级市场认购者更低的成本买到股票。对二级市场投资者来说,显然是相对降低而不是抬高了风险。3、怎样看待市场化高价发行导致的超募资金还有一种广泛流行的观点认为,市场化高市盈率发行导致巨量超募资金是高价圈钱,超募资金无论怎样规范也不可能合理有效使用,这是市场化高价发行的弊病和困境。这其实是一个极大的误读。严格地说,超募这个词在境外成熟证券市场上并不存在,它本身就是中国特色行政计划审批的副产品。因为所谓超募,必须先有一个标募即原计划标准募集额的概念。在行政控制市盈率的旧发行体制下,发行价格、发行数量都是由监管部门先行审查核定,这样当然都是按标准募集。不过这个经批准的募集额是否就是上市企业真正需要的有效使用资金,恐怕在大多数情况下都不是一回事。因为用一个大体统一标准的市盈率和发行数量控制根本不可能适应不同企业的不同融资需要。更不用说市场瞬息万变,计划赶不上变化,若干季度前核定的计划募资额是否符合企业后来的资金需求,更是只有天晓得。不过在行政审批制下,企业为了上市,在券商指导下小心翼翼申报的募集资金额度也是按照相关规定和惯例量体裁衣凑出来的。由于我们搞了发行定价市场化改革,但那一套事前实质性行政审批并未相应改掉,这样就闹出了所谓事前申报批准的募集额和市场化定价募资额的差距和矛盾,出现了所谓“超募”问题。实际上,在境外规范证券市场上,监管部门和交易所只管你是否符合上市标准和符合法规要求的股票发行量,而不管你的发行价格及由此决定的募集资金量,因为那是市场而不是行政决定的范围。因此,发行人在与承销保荐人商定后,在招股说明书中也是根据当时市场情况给出一个发行价的上下区间,最后视市场认购反应才能最后确定发行价从而募资额。由此可见,本来实行发行定价市场化之后,在法规确立发行数量下限约束下,募集资金本来就是一个由市场决定的宽泛范围。由于并不存在一个标募,因此发行价格低,谈不上低募;发行价格高,也谈不上超募。市场如战场,战场上韩信点兵,多多亦善,用得着我们为企业拿了市场认可的资金怎么办发愁吗?反过来,发行价格上不去,募的钱少或者甚至上市未成行,企业也不能和不会无所作为、束手待毙。坦率地说,超募这样一个过时的计划概念被炒作成一个煞有介事的大问题,不仅反映了目前市场中存在的认识上的混乱,也反映了我们的监管规则和监管理念需要随着市场化改革本身而更新和与时俱进。4、市场化发行是提高还是降低了资本市场效率和对实体经济的推动力?资本市场是一个为投资者和融资者服务的市场。投融资便捷、透明、转换率高、中介成本低,是衡量资本市场效率的主要标志。计划低价发行使本应直接提供给融资者的资金,大量被一级市场“幸运”其实是有资金实力的认购人截留,而后者并不因此承担任何市场风险和责任。这种人为行政控制的低价发行造成大量和经常的资金“泄漏”,显然大大降低了资本市场的投融资效率。由此也可看出,市场化发行多募集的资金并不像华生

一些人认为的那样是挤占了其他人的上市资源,而只是把不劳而获者占用的资源收回来转到了要真正干正事的上市公司手里。同时,过去统一的市盈率定价还抹煞了企业的质量差异。因为企业不论盈利潜力大小和发展前景如何,只能按同一市盈率定价。所以,发行定价市场化改革的意义,就在于堵塞过去那种资金泄漏,使融资人直接得到投资人认可的出价和资金,并使企业按质论价,朝阳行业和优质企业能够得到更高的发行估值。这个改革的更大的意义还在于它有利于发挥资本市场对于实体经济的巨大推动作用。中小企业融资难是间接金融即银行信贷体系中的普遍问题。因为银行出于风险、交易成本和抵押品要求等原因天然地倾向于向大企业融资。因此,资本市场对于中小创业和成长性企业具有特别意义。发行定价市场化是市场对创业企业家的最好奖赏和最大激励。我们已经看到,中小板特别是创业板的开通和火爆,已经开始推动和激励全国大批企业家、发明家和革新家投身于创业大军。这是中国经济明天的希望所在,也是资本市场的重大功效。就如当年美国的纳斯达克市场一样,有效和充满活力的资本市场对于一个国家创新创业的巨大激励和深远影响,随着时间的推移,还会越来越充分地显现出来。综上所述,发行定价的市场化改革,是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下,一项重大的制度变革。它当然没有、也不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题,其实像一面镜子,在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现惊醒了我们市场本来的缺陷和问题,但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题,还并不像很多人想象的那样简单。纠正股价结构扭曲没有捷径几乎所有人都承认,我们今天的A股市场并非到处充满了高市盈率的泡沫。从特大型企业往往只是10多倍的市盈率,到创业板上极小型企业近100倍的市盈率,A股市场的股价结构呈现了与国际市场上相当不同的阶梯形结构。与此相对应,只要走市场化的道路,——这是中国改革的必由之路,发行市盈率必然也从大到小逐级上升。因此,主板市场平均市盈率只有20多倍,但创业板市场却询出近百倍的市盈率,并不违反市场化。正如如果中国农业银行上市,市场化询价估计也只能询出10多倍。现在有一种主要的批评和建议,是说发行高价源于发行审批没有放开,只有发行定价的市场化,没有发行本身的市场化或注册制,因此高市盈发行是“伪市场化”的恶果。首先这里需要指出的是,市场化发行并不等于高价发行,它反映的是二级市场股价。创业板二级市场上是高价,发行市场化肯定是高价。反之,大盘银行股现在二级市场是低市盈率的低价,如果再发这样的大盘银行股,市场化询出的必定也是低价。其次,确实不错,发行体制的改革不仅包含发行定价,还包含发行审批这两个部分,还存在我称之为发行节奏市场化的问题,这是在新股发行体制改革伊始的专文中我就指出的。因此,发行审批制度的改革也应提上日程。不过,任何改革都必须循序渐进,不可能毕其功于一役。发行定价市场化改革率先突破,因为它只是把认购中签者手中的无风险收益转给了发行人,夯实了上市公司的基础和质量,总体上有益无害。发行审批制即发行节奏的市场化就不能一蹴而就。这绝不仅仅是个行政审批部门是否愿意放弃权力的问题,而是要考虑市场的承受能力和公司上市本身的条件准备,不能搞大跃进。按照一些人的建议,放弃控制发行节奏和数量,用市场迅速大量扩容、敞口放行大量排队企业上市的办法来压低发行高价,在中国今天成千上万的企业都急着想上市的情况下恐怕会带来更大混乱。那样小企业的发行高价能降低多少尚未可知,对市场带来巨大冲击和鱼龙混杂倒是更可预期。符合条件就可上市的注册制(但即使在境外也要审查合格)是发行审批改革的最终目标,但那需要一系列法治、信息和市场条件的具备,显然不能盲目冒进,否则不讲条件的说发行节奏市场化那才是真正要出大乱子的。另有一种批评和建议说,发行体制改革还是应该借鉴国际经验,引入战略投资者或者叫基石投资者,同时象境外市场一样,把发行的大头配售给机构投资者,因为机构投资者有很强的专业和议价能力,是保荐人即券商的衣食父母。发行对象主要是机构投资者,可以有效约束发行报价,抑制高价发行。这种意见在理论上有合理性的一面,但显然忽略了A股市场与境外市场的基本区别,即A股市场一直以来是新股不败,发行供不应求,而境外市场破发是常态,散户投资者力量单薄,发行成功与否主要仰仗机构投资者认同捧场。因此,目前A股市场取消战略投资者的特权,以及在超额认购时,首先向网上中小投资者倾斜是完全符合中国国情的做法。盲目照搬境外成熟市场的惯例,并不可取和适用,反而会加大机会不公。只有在发行市场化改革进展相当一个阶段,新股首日破发常态化、中小投资者对新股认购热潮退去之后,引入国际惯例的战略投资者和主要向机构投资者倾斜的条件才会逐步成熟。还有很多人建议的主要方向是改进现有的询价机制,防范和制约部分发行人和承销商为了自身利益尽量推高发行定价的行为。显然,询价机制本身的改革还有相当余地,需要进一步探索,特别是主承销商的利益和责任约束,应当进一步强化。但是应当看到,目前出现的中小盘的发行高价情况,主要并不是因为询价机制失灵、盲目抬价造成,而是有更深的体制原因。如创业板首批28家企业,慎重询价的结果是平均市盈率57倍,已经比过去成倍上升,但这批企业首日上市涨幅又翻了一番,市盈率接近百倍。从定价市场化的角度可以说,询价机构显然过于保守。在境外成熟市场上,这会被人指为询价水平太低,要丢饭碗的。正是在这种情况下,创业板后几批的报价才迅速攀升到80倍以上,但尽管如此,创业板至今仍未有上市首日跌破发行价的企业。我们看到,在到达这个水平之后,由于开始出现个别企业市场价后来接近或跌破发行价的情况,询价的发行市盈率水平也就开始回落。这是因为当询价低于市场价时,询价机构为了有效申购,避免踏空,确有推高询价的动力和趋势,但当询价接近市场价,因而可能出现破发时,询价机构并不愿意抬高报价,以免自己的申购被套,造成损失。因此,既然按市场化发行定价,在发行定价在跟着二级市场股价走的情况下,主要把板子打在一般询价机构头上,实际上并没有多大道理,也不能帮助我们真正解决问题。也有不少人主张,可以积极考虑引进国际市场上常用的存量发行办法,以增加上市首日的市场供应量。现在的问题是存量发行即允许原始股东在上市首日就兑现自己的部分股权,与我国目前的法律要求不符,存在较大的法律障碍。同时如果进一步把问题看透了,存量发行是允许老股东上市当天部分套现,与其如此,相比之下还不如扩大公司的上市比例和股票数量,这样同样也增加了上市首日的股票供应量。所不同的是,存量发行是老股东套现把钱拿走,自己可以随便花,而扩大上市比例和数量是把钱交给上市公司,属于上市公司财产,使用必须为了上市公司利益并接受公众监督。后者既无法律障碍,效果也更好,为什么舍近求远呢?我们不能因为怕背一个莫须有的更“超募”罪名,而宁可在目前市场对小盘股估值较高的时候,另立名目让股东把钱直接拿回家吧?那样其实对投资者来说并非风险更小或更公平。可见,存量发行之说,虽有国际惯例,目前恐怕并不适合于我们的情况。由此可见,目前中小盘股发行定价偏高的情况,是二级市场股价结构扭曲决定的,把板子打到发行定价市场化头上,或者认为用简单的办法就可以解决纠正,并不公正和准确。全面深化发行体制改革的几个方向由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率,因此,要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题,就必须综合治理,采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构,推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革,需要证券市场结构的演变如股指期货的发展,需要市场投机文化向投资文化的转变,也需要全面深化发行体制改革。发行体制改革的第一个方向当然是发行审批制度的改革。现行的发行审批制度高度集中,历史上长期充当政策调控的工具,因此具有很强的行政色彩。这样,发行节奏快了,往往被解读为管理层意欲打压股市;慢了、停了又被认为是政府托市的信号,然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难,动辄得咎,显然不是长久之道。改革要循序渐进,就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道,让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。在目前还不能一下子取消对企业上市审批控制的情况下,针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况,可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐,适当延缓大型企业的上市,以保持适度均衡的上市规模和节奏。给中小型特别是创新型企业提供更多的机会,符合国家自主创新战略,有利于启动民间投资。由于大型企业容易得到银行信贷的支持,扶持中小型企业上市也有助于发展直接金融,同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。发行审批制的改革不限于股票,公司债本来也应当是证券市场主要品种,而且与股票相比,其风险要小得多。现在奇怪的是,企业成为上市公司,连自己高风险的股票都在市场上流通,但要发行公司债,门槛很高,阻力重重,手续繁杂,中介费用不菲,以至上2010年2月9日《中国证券报》

2009年6月恢复新股发行以来,新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来,在市场总体上平稳的情况下(上证综指大体在围绕3000点附近波动),新股发行节奏不减,主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进,一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节,导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊,另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。这样,与股权分置改革起步时多少类似,人们对新股发行定价市场化改革的成效也出现了截然不同的看法和争论。因此,适时总结新股发行定价制度改革以来的经验教训,对于明辨得失,分清是非,取得共识,从而进一步更好地推动和全面深化发行体制改革,就显得非常必要。

一些人认为的那样是挤占了其他人的上市资源,而只是把不劳而获者占用的资源收回来转到了要真正干正事的上市公司手里。同时,过去统一的市盈率定价还抹煞了企业的质量差异。因为企业不论盈利潜力大小和发展前景如何,只能按同一市盈率定价。所以,发行定价市场化改革的意义,就在于堵塞过去那种资金泄漏,使融资人直接得到投资人认可的出价和资金,并使企业按质论价,朝阳行业和优质企业能够得到更高的发行估值。这个改革的更大的意义还在于它有利于发挥资本市场对于实体经济的巨大推动作用。中小企业融资难是间接金融即银行信贷体系中的普遍问题。因为银行出于风险、交易成本和抵押品要求等原因天然地倾向于向大企业融资。因此,资本市场对于中小创业和成长性企业具有特别意义。发行定价市场化是市场对创业企业家的最好奖赏和最大激励。我们已经看到,中小板特别是创业板的开通和火爆,已经开始推动和激励全国大批企业家、发明家和革新家投身于创业大军。这是中国经济明天的希望所在,也是资本市场的重大功效。就如当年美国的纳斯达克市场一样,有效和充满活力的资本市场对于一个国家创新创业的巨大激励和深远影响,随着时间的推移,还会越来越充分地显现出来。综上所述,发行定价的市场化改革,是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下,一项重大的制度变革。它当然没有、也不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题,其实像一面镜子,在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现惊醒了我们市场本来的缺陷和问题,但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题,还并不像很多人想象的那样简单。纠正股价结构扭曲没有捷径几乎所有人都承认,我们今天的A股市场并非到处充满了高市盈率的泡沫。从特大型企业往往只是10多倍的市盈率,到创业板上极小型企业近100倍的市盈率,A股市场的股价结构呈现了与国际市场上相当不同的阶梯形结构。与此相对应,只要走市场化的道路,——这是中国改革的必由之路,发行市盈率必然也从大到小逐级上升。因此,主板市场平均市盈率只有20多倍,但创业板市场却询出近百倍的市盈率,并不违反市场化。正如如果中国农业银行上市,市场化询价估计也只能询出10多倍。现在有一种主要的批评和建议,是说发行高价源于发行审批没有放开,只有发行定价的市场化,没有发行本身的市场化或注册制,因此高市盈发行是“伪市场化”的恶果。首先这里需要指出的是,市场化发行并不等于高价发行,它反映的是二级市场股价。创业板二级市场上是高价,发行市场化肯定是高价。反之,大盘银行股现在二级市场是低市盈率的低价,如果再发这样的大盘银行股,市场化询出的必定也是低价。其次,确实不错,发行体制的改革不仅包含发行定价,还包含发行审批这两个部分,还存在我称之为发行节奏市场化的问题,这是在新股发行体制改革伊始的专文中我就指出的。因此,发行审批制度的改革也应提上日程。不过,任何改革都必须循序渐进,不可能毕其功于一役。发行定价市场化改革率先突破,因为它只是把认购中签者手中的无风险收益转给了发行人,夯实了上市公司的基础和质量,总体上有益无害。发行审批制即发行节奏的市场化就不能一蹴而就。这绝不仅仅是个行政审批部门是否愿意放弃权力的问题,而是要考虑市场的承受能力和公司上市本身的条件准备,不能搞大跃进。按照一些人的建议,放弃控制发行节奏和数量,用市场迅速大量扩容、敞口放行大量排队企业上市的办法来压低发行高价,在中国今天成千上万的企业都急着想上市的情况下恐怕会带来更大混乱。那样小企业的发行高价能降低多少尚未可知,对市场带来巨大冲击和鱼龙混杂倒是更可预期。符合条件就可上市的注册制(但即使在境外也要审查合格)是发行审批改革的最终目标,但那需要一系列法治、信息和市场条件的具备,显然不能盲目冒进,否则不讲条件的说发行节奏市场化那才是真正要出大乱子的。另有一种批评和建议说,发行体制改革还是应该借鉴国际经验,引入战略投资者或者叫基石投资者,同时象境外市场一样,把发行的大头配售给机构投资者,因为机构投资者有很强的专业和议价能力,是保荐人即券商的衣食父母。发行对象主要是机构投资者,可以有效约束发行报价,抑制高价发行。这种意见在理论上有合理性的一面,但显然忽略了A股市场与境外市场的基本区别,即A股市场一直以来是新股不败,发行供不应求,而境外市场破发是常态,散户投资者力量单薄,发行成功与否主要仰仗机构投资者认同捧场。因此,目前A股市场取消战略投资者的特权,以及在超额认购时,首先向网上中小投资者倾斜是完全符合中国国情的做法。盲目照搬境外成熟市场的惯例,并不可取和适用,反而会加大机会不公。只有在发行市场化改革进展相当一个阶段,新股首日破发常态化、中小投资者对新股认购热潮退去之后,引入国际惯例的战略投资者和主要向机构投资者倾斜的条件才会逐步成熟。还有很多人建议的主要方向是改进现有的询价机制,防范和制约部分发行人和承销商为了自身利益尽量推高发行定价的行为。显然,询价机制本身的改革还有相当余地,需要进一步探索,特别是主承销商的利益和责任约束,应当进一步强化。但是应当看到,目前出现的中小盘的发行高价情况,主要并不是因为询价机制失灵、盲目抬价造成,而是有更深的体制原因。如创业板首批28家企业,慎重询价的结果是平均市盈率57倍,已经比过去成倍上升,但这批企业首日上市涨幅又翻了一番,市盈率接近百倍。从定价市场化的角度可以说,询价机构显然过于保守。在境外成熟市场上,这会被人指为询价水平太低,要丢饭碗的。正是在这种情况下,创业板后几批的报价才迅速攀升到80倍以上,但尽管如此,创业板至今仍未有上市首日跌破发行价的企业。我们看到,在到达这个水平之后,由于开始出现个别企业市场价后来接近或跌破发行价的情况,询价的发行市盈率水平也就开始回落。这是因为当询价低于市场价时,询价机构为了有效申购,避免踏空,确有推高询价的动力和趋势,但当询价接近市场价,因而可能出现破发时,询价机构并不愿意抬高报价,以免自己的申购被套,造成损失。因此,既然按市场化发行定价,在发行定价在跟着二级市场股价走的情况下,主要把板子打在一般询价机构头上,实际上并没有多大道理,也不能帮助我们真正解决问题。也有不少人主张,可以积极考虑引进国际市场上常用的存量发行办法,以增加上市首日的市场供应量。现在的问题是存量发行即允许原始股东在上市首日就兑现自己的部分股权,与我国目前的法律要求不符,存在较大的法律障碍。同时如果进一步把问题看透了,存量发行是允许老股东上市当天部分套现,与其如此,相比之下还不如扩大公司的上市比例和股票数量,这样同样也增加了上市首日的股票供应量。所不同的是,存量发行是老股东套现把钱拿走,自己可以随便花,而扩大上市比例和数量是把钱交给上市公司,属于上市公司财产,使用必须为了上市公司利益并接受公众监督。后者既无法律障碍,效果也更好,为什么舍近求远呢?我们不能因为怕背一个莫须有的更“超募”罪名,而宁可在目前市场对小盘股估值较高的时候,另立名目让股东把钱直接拿回家吧?那样其实对投资者来说并非风险更小或更公平。可见,存量发行之说,虽有国际惯例,目前恐怕并不适合于我们的情况。由此可见,目前中小盘股发行定价偏高的情况,是二级市场股价结构扭曲决定的,把板子打到发行定价市场化头上,或者认为用简单的办法就可以解决纠正,并不公正和准确。全面深化发行体制改革的几个方向由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率,因此,要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题,就必须综合治理,采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构,推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革,需要证券市场结构的演变如股指期货的发展,需要市场投机文化向投资文化的转变,也需要全面深化发行体制改革。发行体制改革的第一个方向当然是发行审批制度的改革。现行的发行审批制度高度集中,历史上长期充当政策调控的工具,因此具有很强的行政色彩。这样,发行节奏快了,往往被解读为管理层意欲打压股市;慢了、停了又被认为是政府托市的信号,然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难,动辄得咎,显然不是长久之道。改革要循序渐进,就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道,让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。在目前还不能一下子取消对企业上市审批控制的情况下,针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况,可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐,适当延缓大型企业的上市,以保持适度均衡的上市规模和节奏。给中小型特别是创新型企业提供更多的机会,符合国家自主创新战略,有利于启动民间投资。由于大型企业容易得到银行信贷的支持,扶持中小型企业上市也有助于发展直接金融,同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。发行审批制的改革不限于股票,公司债本来也应当是证券市场主要品种,而且与股票相比,其风险要小得多。现在奇怪的是,企业成为上市公司,连自己高风险的股票都在市场上流通,但要发行公司债,门槛很高,阻力重重,手续繁杂,中介费用不菲,以至上新股发行定价市场化的几个焦点问题

新股发行定价市场化以后,消除了一、二级市场的巨大差距,减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利,限制了大投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位,大大提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。同时,由于取消了行政性的市盈率控制,使询价也从多少只是一种形式变为实际寻找发现上市企业市场价值的过程。这些基本变化应该说是有目共睹的。但是,对于这些变化所产生的功效和意义,却产生了非常对立的看法,需要辨析清楚,发行体制的进一步改革深化,才能有明确的方向。

1、 市场化发行是增加还是减少了二级市场的泡沫和风险?

市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接金融整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用,大大降低门槛,简化手续,为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道,为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。这将对推动我国证券市场的大发展以及整个金融体系的变革都具有深远意义。发行体制改革的第二个方向是再发行即再融资制度的改革。因为发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO也包括再融资。现在我们的首发定价已经市场化了,但再融资不仅仍然是严格的审批制,而且发行定价严重落后僵化,完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格,但由于审批时间本身就有数月之久,审批同意后企业还有半年的时间择机发行,结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时市场价格相去甚远,往往还造成了寻租机会,形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候,不能及时增发,造成证券市场融资效率很低,适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此,在再发行即再融资体制的改革方面,完全可以借鉴境外成熟市场的经验,使上市公司董事会在一定的授权范围内,可以按照即时的二级市场价格,进行定向募集的增发,这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率,也可以挤压股市结构性泡沫,夯实二级市场的估值基础。再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高,对垃圾企业股本合并又没有强制性约束,这样给人们造成股价的货币幻觉,3、5元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉,使市场上既有很贵的股票,也有几毛几分的股票,使投资者明白所谓送股转增股不过是帐面的游戏,现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分,也有助于淡化市场投机气氛,推进A股向投资性市场转变。发行体制改革的第三个方向是下市即退市机制的市场化改革。因为发行上市与淘汰下市是一个事情的两面。只有上市没有下市,只生不死,必然造成生态失衡,好坏不分,甚至劣币驱逐良币。不幸的是,这正是目前A股市场生态环境的真实写照。绩优价不高,劣质股受吹捧,ST企业吃香,重组卖壳题材满天飞。而许多垃圾股票,通过所谓资产重组和置换,乌鸡变凤凰,股价一飞冲天。这种情况的盛行,不仅造成内幕消息、市场操纵土壤深厚,屡禁不绝,而且是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因。退市制度改革的主要内容就是要改革早己落后过时的资产重组制度安排。不错,促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一。但是,我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组,如同行业购并,产业链上下游的扩张,增加产业集中度和规模经济的收购,而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。须知,现在人们所说的壳资源,并不是真正有价值的资源,而完全是人造的行政资源,这样的资源,如果想造,可以无成本的无限制造。因此,把有青春活力的企业和资产,人为注入债务担保缠身、病入膏肓的躯壳,是对真正社会资源的极大浪费,有百害无一利。这种挽救壳资源即在境外被称为后门上市的资产重组,应当在安民告示、给出过渡期后尽早废止。中小板、创业板市场更应及早实行。同时应当指出,有实体经济内涵的购并重组,其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生,也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组,但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价,是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法,结果是赏罚不分,市场纪律松懈,垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念,这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。综上所述,要校正二级市场股价结构的扭曲,仅就发行体制本身而言,就需要全方位的深化改革,其中许多环节既要方向明确,步伐坚定,还要统筹兼顾,循序渐进。还在新股发行定价制度改革起步的时候我们就指出,这项改革尤其在创业板市场过快推进,将会使发行市盈率的分化发展到极致,导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看,发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是,就和股权分置改革的起步一样,开弓没有回头箭,倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场,而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向,同时立足国情、脚踏实地,发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。

当前一个主要和广泛流行的批评说,发行定价市场化产生了高价发行和高市盈率,从而进一步摧生了二级市场的泡沫和风险。确实,发行定价取消行政性控制之后,发行市盈率急剧上升,迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢,这是一个不争的事实,也是发行定价市场化的本来含义。但是,正如我们在改革之初就指出的,这里的因果关系不能颠倒:发行定价市场化就是一级发行价向二级市场价格回归,而不可能是一级发行价上升,二级市场股价就水涨船高,这已为国内外证券市场的历史反复证明。国际上普遍是市场化发行定价,但发行价格一旦定的稍微偏高,市场马上就会以首日破发和股价长期持续“潜水”给你颜色看,根本不可能制造和加大二级市场泡沫。与之相反,过去A股市场人为控制低价发行,中小盘股上市首日就上涨一倍乃至几倍,价格一步到位,并不因为发行定价低,市场就讲客气,上市首日价格就相应低下来。新股发行定价市场化改革以来,一、二级市场价差迅速缩小,现在也开始出现了越来越多的破发现象。长期以来,看到新股发行不论什么企业闭着眼睛都认购的盲目和新股包赚不赔观念就开始受到动摇和冲击,选择性认购和放弃认购的人也越来越多。这些情况充分说明,二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格,而不是相反。

那么,是不是相对于改革前行政干预的低价发行,现在随行就市的高市盈率发行如有人所说相对增加了二级市场的泡沫和投资者风险了呢?实际上情况恐怕恰恰相反。在行政干预低价发行的时候,二级市场投资者在上市首日就支付了往往是比发行价高一倍乃至更高的股票购进价格,但这个价格对应的资金上市公司并没有拿到。公司上市从而股价上涨的大头落进了那些无风险认购者的腰包。上市公司要以自己拿到手的较低发行价的资金,做出令二级市场高价买入者满意的业绩,实在是有些巧媳妇难为无米之炊。同时,那些具有强大资金认购实力的机构是把新股认购作为“固定收益”的,所以申购主力往往是保险公司、债券型基金和各类机构的“固定收益部”。正如一些人正确指出的,他们并不会或因自身的性质决定不能进入二级市场,因此他们的认购收入完全是市场资金的净流出。从这个意义上说,传统的低价发行才是从股票上市第一天就已经成色不足,从而制造和放大了二级市场的泡沫,把二级市场投资者置于高风险的境地。而随行就市的市场化发行,使二级市场价格定位对应募集的真金白银,统统给了上市公司,因而上市公司有了更为充足的粮草和后备来创造出符合股价的业绩。从这个对比的角度说,发行定价市场化挤压的是一级市场认购者的无风险无责任收益,夯实的是上市公司的财力和质量,与人为低价发行相比不是增加而是挤压了该公司二级市场价格的泡沫,在同样情况下不是加大而是相对显著减小了二级市场投资者的风险。因此,说市场化发行催生了二级市场风险和泡沫,粗听起来貌似有理,其实恰恰把是非曲直完全搞颠倒了。

2、破发是发行定价市场化的恶果还是成效?

市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接金融整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用,大大降低门槛,简化手续,为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道,为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。这将对推动我国证券市场的大发展以及整个金融体系的变革都具有深远意义。发行体制改革的第二个方向是再发行即再融资制度的改革。因为发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO也包括再融资。现在我们的首发定价已经市场化了,但再融资不仅仍然是严格的审批制,而且发行定价严重落后僵化,完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格,但由于审批时间本身就有数月之久,审批同意后企业还有半年的时间择机发行,结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时市场价格相去甚远,往往还造成了寻租机会,形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候,不能及时增发,造成证券市场融资效率很低,适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此,在再发行即再融资体制的改革方面,完全可以借鉴境外成熟市场的经验,使上市公司董事会在一定的授权范围内,可以按照即时的二级市场价格,进行定向募集的增发,这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率,也可以挤压股市结构性泡沫,夯实二级市场的估值基础。再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高,对垃圾企业股本合并又没有强制性约束,这样给人们造成股价的货币幻觉,3、5元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉,使市场上既有很贵的股票,也有几毛几分的股票,使投资者明白所谓送股转增股不过是帐面的游戏,现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分,也有助于淡化市场投机气氛,推进A股向投资性市场转变。发行体制改革的第三个方向是下市即退市机制的市场化改革。因为发行上市与淘汰下市是一个事情的两面。只有上市没有下市,只生不死,必然造成生态失衡,好坏不分,甚至劣币驱逐良币。不幸的是,这正是目前A股市场生态环境的真实写照。绩优价不高,劣质股受吹捧,ST企业吃香,重组卖壳题材满天飞。而许多垃圾股票,通过所谓资产重组和置换,乌鸡变凤凰,股价一飞冲天。这种情况的盛行,不仅造成内幕消息、市场操纵土壤深厚,屡禁不绝,而且是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因。退市制度改革的主要内容就是要改革早己落后过时的资产重组制度安排。不错,促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一。但是,我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组,如同行业购并,产业链上下游的扩张,增加产业集中度和规模经济的收购,而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。须知,现在人们所说的壳资源,并不是真正有价值的资源,而完全是人造的行政资源,这样的资源,如果想造,可以无成本的无限制造。因此,把有青春活力的企业和资产,人为注入债务担保缠身、病入膏肓的躯壳,是对真正社会资源的极大浪费,有百害无一利。这种挽救壳资源即在境外被称为后门上市的资产重组,应当在安民告示、给出过渡期后尽早废止。中小板、创业板市场更应及早实行。同时应当指出,有实体经济内涵的购并重组,其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生,也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组,但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价,是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法,结果是赏罚不分,市场纪律松懈,垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念,这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。综上所述,要校正二级市场股价结构的扭曲,仅就发行体制本身而言,就需要全方位的深化改革,其中许多环节既要方向明确,步伐坚定,还要统筹兼顾,循序渐进。还在新股发行定价制度改革起步的时候我们就指出,这项改革尤其在创业板市场过快推进,将会使发行市盈率的分化发展到极致,导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看,发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是,就和股权分置改革的起步一样,开弓没有回头箭,倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场,而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向,同时立足国情、脚踏实地,发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。

显然,毋庸置疑,新股上市频频破发是发行定价市场化改革的直接结果。因为既然是市场化发行,而市场又是充满不确定性的,市场略有波动,破发就会产生。但是,对破发的解读,人们却相当的不同。

在过去的低价发行体制下,由于发行价显著低于市场价,因此,除了在市场剧烈波动的极端熊市中,新股破发极少发生。这样,新股几乎任何时候都能发出去,发与不发,发多发少,完全是行政决定。这样,新股的偶然破发往往被视为熊市的标志和要求政府行政干预的理由。长此以往的恶性循环,新股不败就成为神话。这样一级市场自然就充斥了数以万亿的追逐无风险收益的资金,破坏了金融市场风险收益对称的平衡。认购资金的巨幅波动也形成了对金融系统的不正常冲击。新股发行定价的市场化,将逐步使新股破发常态化,使新股认购如同资本市场上的任何投资一样,同样具有风险。这样原先依靠巨额资金优势堆积在一级市场上的资金,要么只能退回去老老实实做自己固定收益的本行,停止在证券市场上无风险获利抽血;要么只能考虑进入二级市场,与投资者共担风险。显然无论是哪种情况,对二级市场都是件好事。至于中小投资者可能损失了原先侥幸中签时得到别人分剩下来的一点小甜头,但得到的却是买了“掺水”大大减少从而更够斤两的股票。

新股破发的随机性的更大意义,在于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。因为过高的新股定价,不仅会带来新股上市破发的风险,从而使认购者直接受损,还有可能由于认购不足而导致发行失败,使发行人即上市公司和保荐人等相关中介机构都竹篮打水一场空。这样,不仅新股定价不能随心所欲,而且新股发行也不是永远能发出去,而是要受到市场的制约。从这个角度看,新股破发是A股市场健康发展和机制健全的标志,是发行体制改革的重大成果,是融资方和投资方力量博弈和生态平衡的产物,因此是值得鼓掌欢迎的一件好事。实际上,新股破发意味着二级市场投资者能够用比一级市场认购者更低的成本买到股票。对二级市场投资者来说,显然是相对降低而不是抬高了风险。

3、怎样看待市场化高价发行导致的超募资金

还有一种广泛流行的观点认为,市场化高市盈率发行导致巨量超募资金是高价圈钱,超募资金无论怎样规范也不可能合理有效使用,这是市场化高价发行的弊病和困境。这其实是一个极大的误读。严格地说,超募这个词在境外成熟证券市场上并不存在,它本身就是中国特色行政计划审批的副产品。因为所谓超募,必须先有一个标募即原计划标准募集额的概念。在行政控制市盈率的旧发行体制下,发行价格、发行数量都是由监管部门先行审查核定,这样当然都是按标准募集。不过这个经批准的募集额是否就是上市企业真正需要的有效使用资金,恐怕在大多数情况下都不是一回事。因为用一个大体统一标准的市盈率和发行数量控制根本不可能适应不同企业的不同融资需要。更不用说市场瞬息万变,计划赶不上变化,若干季度前核定的计划募资额是否符合企业后来的资金需求,更是只有天晓得。不过在行政审批制下,企业为了上市,在券商指导下小心翼翼申报的募集资金额度也是按照相关规定和惯例量体裁衣凑出来的。由于我们搞了发行定价市场化改革,但那一套事前实质性行政审批并未相应改掉,这样就闹出了所谓事前申报批准的募集额和市场化定价募资额的差距和矛盾,出现了所谓“超募”问题。

实际上,在境外规范证券市场上,监管部门和交易所只管你是否符合上市标准和符合法规要求的股票发行量,而不管你的发行价格及由此决定的募集资金量,因为那是市场而不是行政决定的范围。因此,发行人在与承销保荐人商定后,在招股说明书中也是根据当时市场情况给出一个发行价的上下区间,最后视市场认购反应才能最后确定发行价从而募资额。

由此可见,本来实行发行定价市场化之后,在法规确立发行数量下限约束下,募集资金本来就是一个由市场决定的宽泛范围。由于并不存在一个标募,因此发行价格低,谈不上低募;发行价格高,也谈不上超募。市场如战场,战场上韩信点兵,多多亦善,用得着我们为企业拿了市场认可的资金怎么办发愁吗?反过来,发行价格上不去,募的钱少或者甚至上市未成行,企业也不能和不会无所作为、束手待毙。坦率地说,超募这样一个过时的计划概念被炒作成一个煞有介事的大问题,不仅反映了目前市场中存在的认识上的混乱,也反映了我们的监管规则和监管理念需要随着市场化改革本身而更新和与时俱进。

4、市场化发行是提高还是降低了资本市场效率和对实体经济的推动力?

资本市场是一个为投资者和融资者服务的市场。投融资便捷、透明、转换率高、中介成本低,是衡量资本市场效率的主要标志。计划低价发行使本应直接提供给融资者的资金,大量被一级市场“幸运”其实是有资金实力的认购人截留,而后者并不因此承担任何市场风险和责任。这种人为行政控制的低价发行造成大量和经常的资金“泄漏”,显然大大降低了资本市场的投融资效率。由此也可看出,市场化发行多募集的资金并不像一些人认为的那样是挤占了其他人的上市资源,而只是把不劳而获者占用的资源收回来转到了要真正干正事的上市公司手里。同时,过去统一的市盈率定价还抹煞了企业的质量差异。因为企业不论盈利潜力大小和发展前景如何,只能按同一市盈率定价。所以,发行定价市场化改革的意义,就在于堵塞过去那种资金泄漏,使融资人直接得到投资人认可的出价和资金,并使企业按质论价,朝阳行业和优质企业能够得到更高的发行估值。

一些人认为的那样是挤占了其他人的上市资源,而只是把不劳而获者占用的资源收回来转到了要真正干正事的上市公司手里。同时,过去统一的市盈率定价还抹煞了企业的质量差异。因为企业不论盈利潜力大小和发展前景如何,只能按同一市盈率定价。所以,发行定价市场化改革的意义,就在于堵塞过去那种资金泄漏,使融资人直接得到投资人认可的出价和资金,并使企业按质论价,朝阳行业和优质企业能够得到更高的发行估值。这个改革的更大的意义还在于它有利于发挥资本市场对于实体经济的巨大推动作用。中小企业融资难是间接金融即银行信贷体系中的普遍问题。因为银行出于风险、交易成本和抵押品要求等原因天然地倾向于向大企业融资。因此,资本市场对于中小创业和成长性企业具有特别意义。发行定价市场化是市场对创业企业家的最好奖赏和最大激励。我们已经看到,中小板特别是创业板的开通和火爆,已经开始推动和激励全国大批企业家、发明家和革新家投身于创业大军。这是中国经济明天的希望所在,也是资本市场的重大功效。就如当年美国的纳斯达克市场一样,有效和充满活力的资本市场对于一个国家创新创业的巨大激励和深远影响,随着时间的推移,还会越来越充分地显现出来。综上所述,发行定价的市场化改革,是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下,一项重大的制度变革。它当然没有、也不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题,其实像一面镜子,在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现惊醒了我们市场本来的缺陷和问题,但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题,还并不像很多人想象的那样简单。纠正股价结构扭曲没有捷径几乎所有人都承认,我们今天的A股市场并非到处充满了高市盈率的泡沫。从特大型企业往往只是10多倍的市盈率,到创业板上极小型企业近100倍的市盈率,A股市场的股价结构呈现了与国际市场上相当不同的阶梯形结构。与此相对应,只要走市场化的道路,——这是中国改革的必由之路,发行市盈率必然也从大到小逐级上升。因此,主板市场平均市盈率只有20多倍,但创业板市场却询出近百倍的市盈率,并不违反市场化。正如如果中国农业银行上市,市场化询价估计也只能询出10多倍。现在有一种主要的批评和建议,是说发行高价源于发行审批没有放开,只有发行定价的市场化,没有发行本身的市场化或注册制,因此高市盈发行是“伪市场化”的恶果。首先这里需要指出的是,市场化发行并不等于高价发行,它反映的是二级市场股价。创业板二级市场上是高价,发行市场化肯定是高价。反之,大盘银行股现在二级市场是低市盈率的低价,如果再发这样的大盘银行股,市场化询出的必定也是低价。其次,确实不错,发行体制的改革不仅包含发行定价,还包含发行审批这两个部分,还存在我称之为发行节奏市场化的问题,这是在新股发行体制改革伊始的专文中我就指出的。因此,发行审批制度的改革也应提上日程。不过,任何改革都必须循序渐进,不可能毕其功于一役。发行定价市场化改革率先突破,因为它只是把认购中签者手中的无风险收益转给了发行人,夯实了上市公司的基础和质量,总体上有益无害。发行审批制即发行节奏的市场化就不能一蹴而就。这绝不仅仅是个行政审批部门是否愿意放弃权力的问题,而是要考虑市场的承受能力和公司上市本身的条件准备,不能搞大跃进。按照一些人的建议,放弃控制发行节奏和数量,用市场迅速大量扩容、敞口放行大量排队企业上市的办法来压低发行高价,在中国今天成千上万的企业都急着想上市的情况下恐怕会带来更大混乱。那样小企业的发行高价能降低多少尚未可知,对市场带来巨大冲击和鱼龙混杂倒是更可预期。符合条件就可上市的注册制(但即使在境外也要审查合格)是发行审批改革的最终目标,但那需要一系列法治、信息和市场条件的具备,显然不能盲目冒进,否则不讲条件的说发行节奏市场化那才是真正要出大乱子的。另有一种批评和建议说,发行体制改革还是应该借鉴国际经验,引入战略投资者或者叫基石投资者,同时象境外市场一样,把发行的大头配售给机构投资者,因为机构投资者有很强的专业和议价能力,是保荐人即券商的衣食父母。发行对象主要是机构投资者,可以有效约束发行报价,抑制高价发行。这种意见在理论上有合理性的一面,但显然忽略了A股市场与境外市场的基本区别,即A股市场一直以来是新股不败,发行供不应求,而境外市场破发是常态,散户投资者力量单薄,发行成功与否主要仰仗机构投资者认同捧场。因此,目前A股市场取消战略投资者的特权,以及在超额认购时,首先向网上中小投资者倾斜是完全符合中国国情的做法。盲目照搬境外成熟市场的惯例,并不可取和适用,反而会加大机会不公。只有在发行市场化改革进展相当一个阶段,新股首日破发常态化、中小投资者对新股认购热潮退去之后,引入国际惯例的战略投资者和主要向机构投资者倾斜的条件才会逐步成熟。还有很多人建议的主要方向是改进现有的询价机制,防范和制约部分发行人和承销商为了自身利益尽量推高发行定价的行为。显然,询价机制本身的改革还有相当余地,需要进一步探索,特别是主承销商的利益和责任约束,应当进一步强化。但是应当看到,目前出现的中小盘的发行高价情况,主要并不是因为询价机制失灵、盲目抬价造成,而是有更深的体制原因。如创业板首批28家企业,慎重询价的结果是平均市盈率57倍,已经比过去成倍上升,但这批企业首日上市涨幅又翻了一番,市盈率接近百倍。从定价市场化的角度可以说,询价机构显然过于保守。在境外成熟市场上,这会被人指为询价水平太低,要丢饭碗的。正是在这种情况下,创业板后几批的报价才迅速攀升到80倍以上,但尽管如此,创业板至今仍未有上市首日跌破发行价的企业。我们看到,在到达这个水平之后,由于开始出现个别企业市场价后来接近或跌破发行价的情况,询价的发行市盈率水平也就开始回落。这是因为当询价低于市场价时,询价机构为了有效申购,避免踏空,确有推高询价的动力和趋势,但当询价接近市场价,因而可能出现破发时,询价机构并不愿意抬高报价,以免自己的申购被套,造成损失。因此,既然按市场化发行定价,在发行定价在跟着二级市场股价走的情况下,主要把板子打在一般询价机构头上,实际上并没有多大道理,也不能帮助我们真正解决问题。也有不少人主张,可以积极考虑引进国际市场上常用的存量发行办法,以增加上市首日的市场供应量。现在的问题是存量发行即允许原始股东在上市首日就兑现自己的部分股权,与我国目前的法律要求不符,存在较大的法律障碍。同时如果进一步把问题看透了,存量发行是允许老股东上市当天部分套现,与其如此,相比之下还不如扩大公司的上市比例和股票数量,这样同样也增加了上市首日的股票供应量。所不同的是,存量发行是老股东套现把钱拿走,自己可以随便花,而扩大上市比例和数量是把钱交给上市公司,属于上市公司财产,使用必须为了上市公司利益并接受公众监督。后者既无法律障碍,效果也更好,为什么舍近求远呢?我们不能因为怕背一个莫须有的更“超募”罪名,而宁可在目前市场对小盘股估值较高的时候,另立名目让股东把钱直接拿回家吧?那样其实对投资者来说并非风险更小或更公平。可见,存量发行之说,虽有国际惯例,目前恐怕并不适合于我们的情况。由此可见,目前中小盘股发行定价偏高的情况,是二级市场股价结构扭曲决定的,把板子打到发行定价市场化头上,或者认为用简单的办法就可以解决纠正,并不公正和准确。全面深化发行体制改革的几个方向由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率,因此,要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题,就必须综合治理,采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构,推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革,需要证券市场结构的演变如股指期货的发展,需要市场投机文化向投资文化的转变,也需要全面深化发行体制改革。发行体制改革的第一个方向当然是发行审批制度的改革。现行的发行审批制度高度集中,历史上长期充当政策调控的工具,因此具有很强的行政色彩。这样,发行节奏快了,往往被解读为管理层意欲打压股市;慢了、停了又被认为是政府托市的信号,然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难,动辄得咎,显然不是长久之道。改革要循序渐进,就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道,让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。在目前还不能一下子取消对企业上市审批控制的情况下,针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况,可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐,适当延缓大型企业的上市,以保持适度均衡的上市规模和节奏。给中小型特别是创新型企业提供更多的机会,符合国家自主创新战略,有利于启动民间投资。由于大型企业容易得到银行信贷的支持,扶持中小型企业上市也有助于发展直接金融,同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。发行审批制的改革不限于股票,公司债本来也应当是证券市场主要品种,而且与股票相比,其风险要小得多。现在奇怪的是,企业成为上市公司,连自己高风险的股票都在市场上流通,但要发行公司债,门槛很高,阻力重重,手续繁杂,中介费用不菲,以至上

这个改革的更大的意义还在于它有利于发挥资本市场对于实体经济的巨大推动作用。中小企业融资难是间接金融即银行信贷体系中的普遍问题。因为银行出于风险、交易成本和抵押品要求等原因天然地倾向于向大企业融资。因此,资本市场对于中小创业和成长性企业具有特别意义。发行定价市场化是市场对创业企业家的最好奖赏和最大激励。我们已经看到,中小板特别是创业板的开通和火爆,已经开始推动和激励全国大批企业家、发明家和革新家投身于创业大军。这是中国经济明天的希望所在,也是资本市场的重大功效。就如当年美国的纳斯达克市场一样,有效和充满活力的资本市场对于一个国家创新创业的巨大激励和深远影响,随着时间的推移,还会越来越充分地显现出来。

综上所述,发行定价的市场化改革,是在我国既有的新兴加转轨的市场条件下,一项重大的制度变革。它当然没有、也不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题,其实像一面镜子,在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。镜子的出现惊醒了我们市场本来的缺陷和问题,但这不是镜子的罪过。况且要真正解决这个问题,还并不像很多人想象的那样简单。

纠正股价结构扭曲没有捷径

几乎所有人都承认,我们今天的A股市场并非到处充满了高市盈率的泡沫。从特大型企业往往只是10多倍的市盈率,到创业板上极小型企业近100倍的市盈率,A股市场的股价结构呈现了与国际市场上相当不同的阶梯形结构。与此相对应,只要走市场化的道路,——这是中国改革的必由之路,发行市盈率必然也从大到小逐级上升。因此,主板市场平均市盈率只有20多倍,但创业板市场却询出近百倍的市盈率,并不违反市场化。正如如果中国农业银行上市,市场化询价估计也只能询出10多倍。

现在有一种主要的批评和建议,是说发行高价源于发行审批没有放开,只有发行定价的市场化,没有发行本身的市场化或注册制,因此高市盈发行是“伪市场化”的恶果。首先这里需要指出的是,市场化发行并不等于高价发行,它反映的是二级市场股价。创业板二级市场上是高价,发行市场化肯定是高价。反之,大盘银行股现在二级市场是低市盈率的低价,如果再发这样的大盘银行股,市场化询出的必定也是低价。其次,确实不错,发行体制的改革不仅包含发行定价,还包含发行审批这两个部分,还存在我称之为发行节奏市场化的问题,这是在新股发行体制改革伊始的专文中我就指出的。因此,发行审批制度的改革也应提上日程。不过,任何改革都必须循序渐进,不可能毕其功于一役。发行定价市场化改革率先突破,因为它只是把认购中签者手中的无风险收益转给了发行人,夯实了上市公司的基础和质量,总体上有益无害。发行审批制即发行节奏的市场化就不能一蹴而就。这绝不仅仅是个行政审批部门是否愿意放弃权力的问题,而是要考虑市场的承受能力和公司上市本身的条件准备,不能搞大跃进。按照一些人的建议,放弃控制发行节奏和数量,用市场迅速大量扩容、敞口放行大量排队企业上市的办法来压低发行高价,在中国今天成千上万的企业都急着想上市的情况下恐怕会带来更大混乱。那样小企业的发行高价能降低多少尚未可知,对市场带来巨大冲击和鱼龙混杂倒是更可预期。符合条件就可上市的注册制(但即使在境外也要审查合格)是发行审批改革的最终目标,但那需要一系列法治、信息和市场条件的具备,显然不能盲目冒进,否则不讲条件的说发行节奏市场化那才是真正要出大乱子的。

全面认识和深化发行体制改革华生2010年2月9日《中国证券报》2009年6月恢复新股发行以来,新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来,在市场总体上平稳的情况下(上证综指大体在围绕3000点附近波动),新股发行节奏不减,主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进,一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节,导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊,另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。这样,与股权分置改革起步时多少类似,人们对新股发行定价市场化改革的成效也出现了截然不同的看法和争论。因此,适时总结新股发行定价制度改革以来的经验教训,对于明辨得失,分清是非,取得共识,从而进一步更好地推动和全面深化发行体制改革,就显得非常必要。新股发行定价市场化的几个焦点问题新股发行定价市场化以后,消除了一、二级市场的巨大差距,减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利,限制了大投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位,大大提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。同时,由于取消了行政性的市盈率控制,使询价也从多少只是一种形式变为实际寻找发现上市企业市场价值的过程。这些基本变化应该说是有目共睹的。但是,对于这些变化所产生的功效和意义,却产生了非常对立的看法,需要辨析清楚,发行体制的进一步改革深化,才能有明确的方向。1、 市场化发行是增加还是减少了二级市场的泡沫和风险?当前一个主要和广泛流行的批评说,发行定价市场化产生了高价发行和高市盈率,从而进一步摧生了二级市场的泡沫和风险。确实,发行定价取消行政性控制之后,发行市盈率急剧上升,迅速向二级市场同类企业的市盈率靠拢,这是一个不争的事实,也是发行定价市场化的本来含义。但是,正如我们在改革之初就指出的,这里的因果关系不能颠倒:发行定价市场化就是一级发行价向二级市场价格回归,而不可能是一级发行价上升,二级市场股价就水涨船高,这已为国内外证券市场的历史反复证明。国际上普遍是市场化发行定价,但发行价格一旦定的稍微偏高,市场马上就会以首日破发和股价长期持续“潜水”给你颜色看,根本不可能制造和加大二级市场泡沫。与之相反,过去A股市场人为控制低价发行,中小盘股上市首日就上涨一倍乃至几倍,价格一步到位,并不因为发行定价低,市场就讲客气,上市首日价格就相应低下来。新股发行定价市场化改革以来,一、二级市场价差迅速缩小,现在也开始出现了越来越多的破发现象。长期以来,看到新股发行不论什么企业闭着眼睛都认购的盲目和新股包赚不赔观念就开始受到动摇和冲击,选择性认购和放弃认购的人也越来越多。这些情况充分说明,二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格,而不是相反。那么,是不是相对于改革前行政干预的低价发行,现在随行就市的高市盈率发行如有人所说相对增加了二级市场的泡沫和投资者风险了呢?实际上情况恐怕恰恰相反。在行政干预低价发行的时候,二级市场投资者在上市首日就支付了往往是比发行价高一倍乃至更高的股票购进价格,但这个价格对应的资金上市公司并没有拿到。公司上市从而股价上涨的大头落进了那些无风险认购者的腰包。上市公司要以自己拿到手的较低发行价的资金,做出令二级市场高价买入者满意的业绩,实在是有些巧媳妇难为无米之炊。同时,那些具有强大资金认购实力的机构是把新股认购作为“固定收益”的,所以申购主力往往是保险公司、债券型基金和各类机构的“固定收益部”。正如一些人正确指出的,他们并不会或因自身的性质决定不能进入二级市场,因此他们的认购收入完全是市场资金的净流出。从这个意义上说,传统的低价发行才是从股票上市第一天就已经成色不足,从而制造和放大了二级市场的泡沫,把二级市场投资者置于高风险的境地。而随行就市的市场化发行,使二级市场价格定位对应募集的真金白银,统统给了上市公司,因而上市公司有了更为充足的粮草和后备来创造出符合股价的业绩。从这个对比的角度说,发行定价市场化挤压的是一级市场认购者的无风险无责任收益,夯实的是上市公司的财力和质量,与人为低价发行相比不是增加而是挤压了该公司二级市场价格的泡沫,在同样情况下不是加大而是相对显著减小了二级市场投资者的风险。因此,说市场化发行催生了二级市场风险和泡沫,粗听起来貌似有理,其实恰恰把是非曲直完全搞颠倒了。2、破发是发行定价市场化的恶果还是成效?显然,毋庸置疑,新股上市频频破发是发行定价市场化改革的直接结果。因为既然是市场化发行,而市场又是充满不确定性的,市场略有波动,破发就会产生。但是,对破发的解读,人们却相当的不同。在过去的低价发行体制下,由于发行价显著低于市场价,因此,除了在市场剧烈波动的极端熊市中,新股破发极少发生。这样,新股几乎任何时候都能发出去,发与不发,发多发少,完全是行政决定。这样,新股的偶然破发往往被视为熊市的标志和要求政府行政干预的理由。长此以往的恶性循环,新股不败就成为神话。这样一级市场自然就充斥了数以万亿的追逐无风险收益的资金,破坏了金融市场风险收益对称的平衡。认购资金的巨幅波动也形成了对金融系统的不正常冲击。新股发行定价的市场化,将逐步使新股破发常态化,使新股认购如同资本市场上的任何投资一样,同样具有风险。这样原先依靠巨额资金优势堆积在一级市场上的资金,要么只能退回去老老实实做自己固定收益的本行,停止在证券市场上无风险获利抽血;要么只能考虑进入二级市场,与投资者共担风险。显然无论是哪种情况,对二级市场都是件好事。至于中小投资者可能损失了原先侥幸中签时得到别人分剩下来的一点小甜头,但得到的却是买了“掺水”大大减少从而更够斤两的股票。新股破发的随机性的更大意义,在于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。因为过高的新股定价,不仅会带来新股上市破发的风险,从而使认购者直接受损,还有可能由于认购不足而导致发行失败,使发行人即上市公司和保荐人等相关中介机构都竹篮打水一场空。这样,不仅新股定价不能随心所欲,而且新股发行也不是永远能发出去,而是要受到市场的制约。从这个角度看,新股破发是A股市场健康发展和机制健全的标志,是发行体制改革的重大成果,是融资方和投资方力量博弈和生态平衡的产物,因此是值得鼓掌欢迎的一件好事。实际上,新股破发意味着二级市场投资者能够用比一级市场认购者更低的成本买到股票。对二级市场投资者来说,显然是相对降低而不是抬高了风险。3、怎样看待市场化高价发行导致的超募资金还有一种广泛流行的观点认为,市场化高市盈率发行导致巨量超募资金是高价圈钱,超募资金无论怎样规范也不可能合理有效使用,这是市场化高价发行的弊病和困境。这其实是一个极大的误读。严格地说,超募这个词在境外成熟证券市场上并不存在,它本身就是中国特色行政计划审批的副产品。因为所谓超募,必须先有一个标募即原计划标准募集额的概念。在行政控制市盈率的旧发行体制下,发行价格、发行数量都是由监管部门先行审查核定,这样当然都是按标准募集。不过这个经批准的募集额是否就是上市企业真正需要的有效使用资金,恐怕在大多数情况下都不是一回事。因为用一个大体统一标准的市盈率和发行数量控制根本不可能适应不同企业的不同融资需要。更不用说市场瞬息万变,计划赶不上变化,若干季度前核定的计划募资额是否符合企业后来的资金需求,更是只有天晓得。不过在行政审批制下,企业为了上市,在券商指导下小心翼翼申报的募集资金额度也是按照相关规定和惯例量体裁衣凑出来的。由于我们搞了发行定价市场化改革,但那一套事前实质性行政审批并未相应改掉,这样就闹出了所谓事前申报批准的募集额和市场化定价募资额的差距和矛盾,出现了所谓“超募”问题。实际上,在境外规范证券市场上,监管部门和交易所只管你是否符合上市标准和符合法规要求的股票发行量,而不管你的发行价格及由此决定的募集资金量,因为那是市场而不是行政决定的范围。因此,发行人在与承销保荐人商定后,在招股说明书中也是根据当时市场情况给出一个发行价的上下区间,最后视市场认购反应才能最后确定发行价从而募资额。由此可见,本来实行发行定价市场化之后,在法规确立发行数量下限约束下,募集资金本来就是一个由市场决定的宽泛范围。由于并不存在一个标募,因此发行价格低,谈不上低募;发行价格高,也谈不上超募。市场如战场,战场上韩信点兵,多多亦善,用得着我们为企业拿了市场认可的资金怎么办发愁吗?反过来,发行价格上不去,募的钱少或者甚至上市未成行,企业也不能和不会无所作为、束手待毙。坦率地说,超募这样一个过时的计划概念被炒作成一个煞有介事的大问题,不仅反映了目前市场中存在的认识上的混乱,也反映了我们的监管规则和监管理念需要随着市场化改革本身而更新和与时俱进。4、市场化发行是提高还是降低了资本市场效率和对实体经济的推动力?资本市场是一个为投资者和融资者服务的市场。投融资便捷、透明、转换率高、中介成本低,是衡量资本市场效率的主要标志。计划低价发行使本应直接提供给融资者的资金,大量被一级市场“幸运”其实是有资金实力的认购人截留,而后者并不因此承担任何市场风险和责任。这种人为行政控制的低价发行造成大量和经常的资金“泄漏”,显然大大降低了资本市场的投融资效率。由此也可看出,市场化发行多募集的资金并不像

另有一种批评和建议说,发行体制改革还是应该借鉴国际经验,引入战略投资者或者叫基石投资者,同时象境外市场一样,把发行的大头配售给机构投资者,因为机构投资者有很强的专业和议价能力,是保荐人即券商的衣食父母。发行对象主要是机构投资者,可以有效约束发行报价,抑制高价发行。这种意见在理论上有合理性的一面,但显然忽略了A股市场与境外市场的基本区别,即A股市场一直以来是新股不败,发行供不应求,而境外市场破发是常态,散户投资者力量单薄,发行成功与否主要仰仗机构投资者认同捧场。因此,目前A股市场取消战略投资者的特权,以及在超额认购时,首先向网上中小投资者倾斜是完全符合中国国情的做法。盲目照搬境外成熟市场的惯例,并不可取和适用,反而会加大机会不公。只有在发行市场化改革进展相当一个阶段,新股首日破发常态化、中小投资者对新股认购热潮退去之后,引入国际惯例的战略投资者和主要向机构投资者倾斜的条件才会逐步成熟。

还有很多人建议的主要方向是改进现有的询价机制,防范和制约部分发行人和承销商为了自身利益尽量推高发行定价的行为。显然,询价机制本身的改革还有相当余地,需要进一步探索,特别是主承销商的利益和责任约束,应当进一步强化。但是应当看到,目前出现的中小盘的发行高价情况,主要并不是因为询价机制失灵、盲目抬价造成,而是有更深的体制原因。如创业板首批28家企业,慎重询价的结果是平均市盈率57倍,已经比过去成倍上升,但这批企业首日上市涨幅又翻了一番,市盈率接近百倍。从定价市场化的角度可以说,询价机构显然过于保守。在境外成熟市场上,这会被人指为询价水平太低,要丢饭碗的。正是在这种情况下,创业板后几批的报价才迅速攀升到80倍以上,但尽管如此,创业板至今仍未有上市首日跌破发行价的企业。我们看到,在到达这个水平之后,由于开始出现个别企业市场价后来接近或跌破发行价的情况,询价的发行市盈率水平也就开始回落。这是因为当询价低于市场价时,询价机构为了有效申购,避免踏空,确有推高询价的动力和趋势,但当询价接近市场价,因而可能出现破发时,询价机构并不愿意抬高报价,以免自己的申购被套,造成损失。因此,既然按市场化发行定价,在发行定价在跟着二级市场股价走的情况下,主要把板子打在一般询价机构头上,实际上并没有多大道理,也不能帮助我们真正解决问题。

也有不少人主张,可以积极考虑引进国际市场上常用的存量发行办法,以增加上市首日的市场供应量。现在的问题是存量发行即允许原始股东在上市首日就兑现自己的部分股权,与我国目前的法律要求不符,存在较大的法律障碍。同时如果进一步把问题看透了,存量发行是允许老股东上市当天部分套现,与其如此,相比之下还不如扩大公司的上市比例和股票数量,这样同样也增加了上市首日的股票供应量。所不同的是,存量发行是老股东套现把钱拿走,自己可以随便花,而扩大上市比例和数量是把钱交给上市公司,属于上市公司财产,使用必须为了上市公司利益并接受公众监督。后者既无法律障碍,效果也更好,为什么舍近求远呢?我们不能因为怕背一个莫须有的更“超募”罪名,而宁可在目前市场对小盘股估值较高的时候,另立名目让股东把钱直接拿回家吧?那样其实对投资者来说并非风险更小或更公平。可见,存量发行之说,虽有国际惯例,目前恐怕并不适合于我们的情况。

市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接金融整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用,大大降低门槛,简化手续,为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道,为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。这将对推动我国证券市场的大发展以及整个金融体系的变革都具有深远意义。发行体制改革的第二个方向是再发行即再融资制度的改革。因为发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO也包括再融资。现在我们的首发定价已经市场化了,但再融资不仅仍然是严格的审批制,而且发行定价严重落后僵化,完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格,但由于审批时间本身就有数月之久,审批同意后企业还有半年的时间择机发行,结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时市场价格相去甚远,往往还造成了寻租机会,形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候,不能及时增发,造成证券市场融资效率很低,适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此,在再发行即再融资体制的改革方面,完全可以借鉴境外成熟市场的经验,使上市公司董事会在一定的授权范围内,可以按照即时的二级市场价格,进行定向募集的增发,这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率,也可以挤压股市结构性泡沫,夯实二级市场的估值基础。再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高,对垃圾企业股本合并又没有强制性约束,这样给人们造成股价的货币幻觉,3、5元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉,使市场上既有很贵的股票,也有几毛几分的股票,使投资者明白所谓送股转增股不过是帐面的游戏,现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分,也有助于淡化市场投机气氛,推进A股向投资性市场转变。发行体制改革的第三个方向是下市即退市机制的市场化改革。因为发行上市与淘汰下市是一个事情的两面。只有上市没有下市,只生不死,必然造成生态失衡,好坏不分,甚至劣币驱逐良币。不幸的是,这正是目前A股市场生态环境的真实写照。绩优价不高,劣质股受吹捧,ST企业吃香,重组卖壳题材满天飞。而许多垃圾股票,通过所谓资产重组和置换,乌鸡变凤凰,股价一飞冲天。这种情况的盛行,不仅造成内幕消息、市场操纵土壤深厚,屡禁不绝,而且是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因。退市制度改革的主要内容就是要改革早己落后过时的资产重组制度安排。不错,促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一。但是,我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组,如同行业购并,产业链上下游的扩张,增加产业集中度和规模经济的收购,而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。须知,现在人们所说的壳资源,并不是真正有价值的资源,而完全是人造的行政资源,这样的资源,如果想造,可以无成本的无限制造。因此,把有青春活力的企业和资产,人为注入债务担保缠身、病入膏肓的躯壳,是对真正社会资源的极大浪费,有百害无一利。这种挽救壳资源即在境外被称为后门上市的资产重组,应当在安民告示、给出过渡期后尽早废止。中小板、创业板市场更应及早实行。同时应当指出,有实体经济内涵的购并重组,其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生,也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组,但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价,是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法,结果是赏罚不分,市场纪律松懈,垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念,这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。综上所述,要校正二级市场股价结构的扭曲,仅就发行体制本身而言,就需要全方位的深化改革,其中许多环节既要方向明确,步伐坚定,还要统筹兼顾,循序渐进。还在新股发行定价制度改革起步的时候我们就指出,这项改革尤其在创业板市场过快推进,将会使发行市盈率的分化发展到极致,导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看,发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是,就和股权分置改革的起步一样,开弓没有回头箭,倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场,而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向,同时立足国情、脚踏实地,发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。

由此可见,目前中小盘股发行定价偏高的情况,是二级市场股价结构扭曲决定的,把板子打到发行定价市场化头上,或者认为用简单的办法就可以解决纠正,并不公正和准确。

全面深化发行体制改革的几个方向

由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率,因此,要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题,就必须综合治理,采取措施逐步改变A股市场“中小盘溢价”的畸形结构,推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革,需要证券市场结构的演变如股指期货的发展,需要市场投机文化向投资文化的转变,也需要全面深化发行体制改革。

发行体制改革的第一个方向当然是发行审批制度的改革。现行的发行审批制度高度集中,历史上长期充当政策调控的工具,因此具有很强的行政色彩。这样,发行节奏快了,往往被解读为管理层意欲打压股市;慢了、停了又被认为是政府托市的信号,然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难,动辄得咎,显然不是长久之道。改革要循序渐进,就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道,让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。在目前还不能一下子取消对企业上市审批控制的情况下,针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况,可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐,适当延缓大型企业的上市,以保持适度均衡的上市规模和节奏。给中小型特别是创新型企业提供更多的机会,符合国家自主创新战略,有利于启动民间投资。由于大型企业容易得到银行信贷的支持,扶持中小型企业上市也有助于发展直接金融,同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。

发行审批制的改革不限于股票,公司债本来也应当是证券市场主要品种,而且与股票相比,其风险要小得多。现在奇怪的是,企业成为上市公司,连自己高风险的股票都在市场上流通,但要发行公司债,门槛很高,阻力重重,手续繁杂,中介费用不菲,以至上市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接金融整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用,大大降低门槛,简化手续,为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道,为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。这将对推动我国证券市场的大发展以及整个金融体系的变革都具有深远意义。

发行体制改革的第二个方向是再发行即再融资制度的改革。因为发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO也包括再融资。现在我们的首发定价已经市场化了,但再融资不仅仍然是严格的审批制,而且发行定价严重落后僵化,完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格,但由于审批时间本身就有数月之久,审批同意后企业还有半年的时间择机发行,结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时市场价格相去甚远,往往还造成了寻租机会,形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候,不能及时增发,造成证券市场融资效率很低,适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此,在再发行即再融资体制的改革方面,完全可以借鉴境外成熟市场的经验,使上市公司董事会在一定的授权范围内,可以按照即时的二级市场价格,进行定向募集的增发,这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率,也可以挤压股市结构性泡沫,夯实二级市场的估值基础。

再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高,对垃圾企业股本合并又没有强制性约束,这样给人们造成股价的货币幻觉,3、5元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉,使市场上既有很贵的股票,也有几毛几分的股票,使投资者明白所谓送股转增股不过是帐面的游戏,现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分,也有助于淡化市场投机气氛,推进A股向投资性市场转变。

发行体制改革的第三个方向是下市即退市机制的市场化改革。因为发行上市与淘汰下市是一个事情的两面。只有上市没有下市,只生不死,必然造成生态失衡,好坏不分,甚至劣币驱逐良币。不幸的是,这正是目前A股市场生态环境的真实写照。绩优价不高,劣质股受吹捧,ST企业吃香,重组卖壳题材满天飞。而许多垃圾股票,通过所谓资产重组和置换,乌鸡变凤凰,股价一飞冲天。这种情况的盛行,不仅造成内幕消息、市场操纵土壤深厚,屡禁不绝,而且是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因。

市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接金融整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用,大大降低门槛,简化手续,为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道,为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。这将对推动我国证券市场的大发展以及整个金融体系的变革都具有深远意义。发行体制改革的第二个方向是再发行即再融资制度的改革。因为发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO也包括再融资。现在我们的首发定价已经市场化了,但再融资不仅仍然是严格的审批制,而且发行定价严重落后僵化,完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格,但由于审批时间本身就有数月之久,审批同意后企业还有半年的时间择机发行,结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时市场价格相去甚远,往往还造成了寻租机会,形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候,不能及时增发,造成证券市场融资效率很低,适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此,在再发行即再融资体制的改革方面,完全可以借鉴境外成熟市场的经验,使上市公司董事会在一定的授权范围内,可以按照即时的二级市场价格,进行定向募集的增发,这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率,也可以挤压股市结构性泡沫,夯实二级市场的估值基础。再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高,对垃圾企业股本合并又没有强制性约束,这样给人们造成股价的货币幻觉,3、5元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉,使市场上既有很贵的股票,也有几毛几分的股票,使投资者明白所谓送股转增股不过是帐面的游戏,现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分,也有助于淡化市场投机气氛,推进A股向投资性市场转变。发行体制改革的第三个方向是下市即退市机制的市场化改革。因为发行上市与淘汰下市是一个事情的两面。只有上市没有下市,只生不死,必然造成生态失衡,好坏不分,甚至劣币驱逐良币。不幸的是,这正是目前A股市场生态环境的真实写照。绩优价不高,劣质股受吹捧,ST企业吃香,重组卖壳题材满天飞。而许多垃圾股票,通过所谓资产重组和置换,乌鸡变凤凰,股价一飞冲天。这种情况的盛行,不仅造成内幕消息、市场操纵土壤深厚,屡禁不绝,而且是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因。退市制度改革的主要内容就是要改革早己落后过时的资产重组制度安排。不错,促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一。但是,我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组,如同行业购并,产业链上下游的扩张,增加产业集中度和规模经济的收购,而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。须知,现在人们所说的壳资源,并不是真正有价值的资源,而完全是人造的行政资源,这样的资源,如果想造,可以无成本的无限制造。因此,把有青春活力的企业和资产,人为注入债务担保缠身、病入膏肓的躯壳,是对真正社会资源的极大浪费,有百害无一利。这种挽救壳资源即在境外被称为后门上市的资产重组,应当在安民告示、给出过渡期后尽早废止。中小板、创业板市场更应及早实行。同时应当指出,有实体经济内涵的购并重组,其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生,也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组,但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价,是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法,结果是赏罚不分,市场纪律松懈,垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念,这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。综上所述,要校正二级市场股价结构的扭曲,仅就发行体制本身而言,就需要全方位的深化改革,其中许多环节既要方向明确,步伐坚定,还要统筹兼顾,循序渐进。还在新股发行定价制度改革起步的时候我们就指出,这项改革尤其在创业板市场过快推进,将会使发行市盈率的分化发展到极致,导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看,发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是,就和股权分置改革的起步一样,开弓没有回头箭,倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场,而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向,同时立足国情、脚踏实地,发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。

退市制度改革的主要内容就是要改革早己落后过时的资产重组制度安排。不错,促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一。但是,我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组,如同行业购并,产业链上下游的扩张,增加产业集中度和规模经济的收购,而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。须知,现在人们所说的壳资源,并不是真正有价值的资源,而完全是人造的行政资源,这样的资源,如果想造,可以无成本的无限制造。因此,把有青春活力的企业和资产,人为注入债务担保缠身、病入膏肓的躯壳,是对真正社会资源的极大浪费,有百害无一利。这种挽救壳资源即在境外被称为后门上市的资产重组,应当在安民告示、给出过渡期后尽早废止。中小板、创业板市场更应及早实行。

同时应当指出,有实体经济内涵的购并重组,其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生,也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组,但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价,是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法,结果是赏罚不分,市场纪律松懈,垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念,这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。

综上所述,要校正二级市场股价结构的扭曲,仅就发行体制本身而言,就需要全方位的深化改革,其中许多环节既要方向明确,步伐坚定,还要统筹兼顾,循序渐进。还在新股发行定价制度改革起步的时候我们就指出,这项改革尤其在创业板市场过快推进,将会使发行市盈率的分化发展到极致,导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看,发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是,就和股权分置改革的起步一样,开弓没有回头箭,倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场,而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向,同时立足国情、脚踏实地,发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。

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