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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

见证和亲历股权分置改革(下)  

2010-12-17 09:03:00|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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。这时,不仅原先视全流通等于大扩容而恐惧的人看空后市,许多原先支持股改的专家学者也因股改试点方案与自己的建议不合转而抨击股改试点。 4月30日,我因病动了一个外科手术。长假期间吊着大绷带,我写了“市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析”一文,文章指出,中国证券市场来到了与4年前国有股减持时相反的历史转折点,牛熊转换已经近在眼前。股权分置改革试点方案“方向正确,瑕不掩瑜”, 现在“需要破釜沉舟,只能成功不能失败”,“开弓没有回头箭”。由于此时的舆论动向事关重大,文章完稿后在假期中送有关领导参阅。这也是我的文章第一次在发表前给领导看的一篇。该文随即于5月10日在中证报头版通栏见报。 但是,黎明前的黑暗总是显得格外的漫长。2005年5月至6月随着沪指在6月6日跌破1000点,市场上笼罩着一片悲观情绪。各种预案乃至预备人选的小道消息不径而走。股改迎来了最微妙和最具挑战性的阶段。5月下旬管理层召开的座谈会上,怀疑和批评声四起。在国务院召开的部委领导的协调会上,也有人多少疑惑地发问,以前你们说股权分置是病根,怎么现在股改了,市场还在往下跌啊?在国有股减持后夙愿未了的周小川这次没有吝惜他的支持,他从旁回应说,市场反应是u型的,等过一段形成新的估值重心,市场就会止跌反弹。但其后不久,又有重量级的经济学家批评政府托市和责疑股改兑价送股的合法性。甚至坊间还很奇怪的流传一份“三万言书——中国股市的荒唐一幕”,攻击股改“违宪”,还声称要追究领导责任。记得当时刘纪鹏这个从证券市场创立以来就一直不离前沿的性情中人也针锋相对的写了一篇约3万字的大文章,进行反驳。另外他关于股改并不会导致国资流失、反而有利于国有资产保值增值的意见还引起了国务院高层领导的重视。 这个阶段证监会主席尚福林更是直接到前台为改革呐喊正名。5月15日尚福林接受新华社记者专访,喊出了“开弓没有回头箭”这句后来著名的口号,当然当时人们不知道这后面的背景是温总理给了他底气。6月3日尚福林又赴上海罕见地出席当地上市公司工作会,解释股改为什么不能搁置给后人和回应人们对试点方案的质疑。6月中旬以后,随着四家试点企业改革方案有三家被通过,复牌后涨跌互见,股指逐步企稳。国资委也发布“关于国有控股企业上市公司股权分置改革的指导意见”。6月20日,证监会推出宝钢股份等42家第二批试点企业。27日,国务院新闻办公室举行新闻发布会,尚福林全面正面阐述股改的意义和作用。7月21日,国务院不发消息闭门召开五重点省市资本市场改革发展座谈会,中央政治局常委、国务院副总理黄菊出席,提出全面推进股改,传达总书记表态要全力稳定市场、坚定推进改革。8月19日,第二批42家试点企业方案全部获股东大会通过。23日,中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部委联合发布“关于上市公司股权分量改革的指导意见”。11月10日,各部门和地方负责人参加的大型“股权分置改革工作座谈会”在京西宾馆召开,黄菊发表重要讲话,部署“以点带面,推进改革”,从此股权分置改革势如破竹。仅仅一年后的2006年5月10日,我在中证报头版再发文章已经在讲“迎接证券市场的新时代”。2006年底,国务院年初在工作要点中提出的年内基本完成股权分置改革的目标实现。中国股市进入了后股改时代的蓬勃发展。而且市场的热度很快升温的如此之高,以至在股改两周年的2007年5月,我再为中证报撰文时,已经不能不说“市场过热的信号”了。 股权分置改革的成功,完成了中国资本市场定价的市场化,恢复了资本市场资源配置功能,为大型国有企业改制上市、全面降低和化解金融风险提供了基础和平台。没有这个平台,后来的融资融券、股指期货、创业板的推出都完全不可想象。 股权分置改革的过程本身还是中国资本市场法治建设的一次大实践,也是一次最好的产权制度教育和中国有史以来最大规模的经济民主的实践。对于这样一场涉及到亿万人、在事后去重新界定财产权利的变革,在这么短的时间内,以这么平稳的方式顺利完成,实在是一个难以想象的奇迹。应当说,这确实是集体智慧和集体理性的结晶。回顾从国有股减持到股权分置改革的整个历程,中国的决策层、管理层、投资者和市场参与各方都表现出了足够的勇气、智慧和妥协精神。这确实给我们以充分的信心:尽管在发展的道路上还有太多的障碍、矛盾、利益冲突和不如意,但中国人完全有智慧、胸怀和理性去完成更加困难也更加伟大的现代化跨越和转型。

。这时,不仅原先视全流通等于大扩容而恐惧的人看空后市,许多原先支持股改的专家学者也因股改试点方案与自己的建议不合转而抨击股改试点。 4月30日,我因病动了一个外科手术。长假期间吊着大绷带,我写了“市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析”一文,文章指出,中国证券市场来到了与4年前国有股减持时相反的历史转折点,牛熊转换已经近在眼前。股权分置改革试点方案“方向正确,瑕不掩瑜”, 现在“需要破釜沉舟,只能成功不能失败”,“开弓没有回头箭”。由于此时的舆论动向事关重大,文章完稿后在假期中送有关领导参阅。这也是我的文章第一次在发表前给领导看的一篇。该文随即于5月10日在中证报头版通栏见报。 但是,黎明前的黑暗总是显得格外的漫长。2005年5月至6月随着沪指在6月6日跌破1000点,市场上笼罩着一片悲观情绪。各种预案乃至预备人选的小道消息不径而走。股改迎来了最微妙和最具挑战性的阶段。5月下旬管理层召开的座谈会上,怀疑和批评声四起。在国务院召开的部委领导的协调会上,也有人多少疑惑地发问,以前你们说股权分置是病根,怎么现在股改了,市场还在往下跌啊?在国有股减持后夙愿未了的周小川这次没有吝惜他的支持,他从旁回应说,市场反应是u型的,等过一段形成新的估值重心,市场就会止跌反弹。但其后不久,又有重量级的经济学家批评政府托市和责疑股改兑价送股的合法性。甚至坊间还很奇怪的流传一份“三万言书——中国股市的荒唐一幕”,攻击股改“违宪”,还声称要追究领导责任。记得当时刘纪鹏这个从证券市场创立以来就一直不离前沿的性情中人也针锋相对的写了一篇约3万字的大文章,进行反驳。另外他关于股改并不会导致国资流失、反而有利于国有资产保值增值的意见还引起了国务院高层领导的重视。 这个阶段证监会主席尚福林更是直接到前台为改革呐喊正名。5月15日尚福林接受新华社记者专访,喊出了“开弓没有回头箭”这句后来著名的口号,当然当时人们不知道这后面的背景是温总理给了他底气。6月3日尚福林又赴上海罕见地出席当地上市公司工作会,解释股改为什么不能搁置给后人和回应人们对试点方案的质疑。6月中旬以后,随着四家试点企业改革方案有三家被通过,复牌后涨跌互见,股指逐步企稳。国资委也发布“关于国有控股企业上市公司股权分置改革的指导意见”。6月20日,证监会推出宝钢股份等42家第二批试点企业。27日,国务院新闻办公室举行新闻发布会,尚福林全面正面阐述股改的意义和作用。7月21日,国务院不发消息闭门召开五重点省市资本市场改革发展座谈会,中央政治局常委、国务院副总理黄菊出席,提出全面推进股改,传达总书记表态要全力稳定市场、坚定推进改革。8月19日,第二批42家试点企业方案全部获股东大会通过。23日,中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部委联合发布“关于上市公司股权分量改革的指导意见”。11月10日,各部门和地方负责人参加的大型“股权分置改革工作座谈会”在京西宾馆召开,黄菊发表重要讲话,部署“以点带面,推进改革”,从此股权分置改革势如破竹。仅仅一年后的2006年5月10日,我在中证报头版再发文章已经在讲“迎接证券市场的新时代”。2006年底,国务院年初在工作要点中提出的年内基本完成股权分置改革的目标实现。中国股市进入了后股改时代的蓬勃发展。而且市场的热度很快升温的如此之高,以至在股改两周年的2007年5月,我再为中证报撰文时,已经不能不说“市场过热的信号”了。 股权分置改革的成功,完成了中国资本市场定价的市场化,恢复了资本市场资源配置功能,为大型国有企业改制上市、全面降低和化解金融风险提供了基础和平台。没有这个平台,后来的融资融券、股指期货、创业板的推出都完全不可想象。 股权分置改革的过程本身还是中国资本市场法治建设的一次大实践,也是一次最好的产权制度教育和中国有史以来最大规模的经济民主的实践。对于这样一场涉及到亿万人、在事后去重新界定财产权利的变革,在这么短的时间内,以这么平稳的方式顺利完成,实在是一个难以想象的奇迹。应当说,这确实是集体智慧和集体理性的结晶。回顾从国有股减持到股权分置改革的整个历程,中国的决策层、管理层、投资者和市场参与各方都表现出了足够的勇气、智慧和妥协精神。这确实给我们以充分的信心:尽管在发展的道路上还有太多的障碍、矛盾、利益冲突和不如意,但中国人完全有智慧、胸怀和理性去完成更加困难也更加伟大的现代化跨越和转型。 见证和亲历股权分置改革(下)

华生

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监

2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿

 

。这时,不仅原先视全流通等于大扩容而恐惧的人看空后市,许多原先支持股改的专家学者也因股改试点方案与自己的建议不合转而抨击股改试点。 4月30日,我因病动了一个外科手术。长假期间吊着大绷带,我写了“市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析”一文,文章指出,中国证券市场来到了与4年前国有股减持时相反的历史转折点,牛熊转换已经近在眼前。股权分置改革试点方案“方向正确,瑕不掩瑜”, 现在“需要破釜沉舟,只能成功不能失败”,“开弓没有回头箭”。由于此时的舆论动向事关重大,文章完稿后在假期中送有关领导参阅。这也是我的文章第一次在发表前给领导看的一篇。该文随即于5月10日在中证报头版通栏见报。 但是,黎明前的黑暗总是显得格外的漫长。2005年5月至6月随着沪指在6月6日跌破1000点,市场上笼罩着一片悲观情绪。各种预案乃至预备人选的小道消息不径而走。股改迎来了最微妙和最具挑战性的阶段。5月下旬管理层召开的座谈会上,怀疑和批评声四起。在国务院召开的部委领导的协调会上,也有人多少疑惑地发问,以前你们说股权分置是病根,怎么现在股改了,市场还在往下跌啊?在国有股减持后夙愿未了的周小川这次没有吝惜他的支持,他从旁回应说,市场反应是u型的,等过一段形成新的估值重心,市场就会止跌反弹。但其后不久,又有重量级的经济学家批评政府托市和责疑股改兑价送股的合法性。甚至坊间还很奇怪的流传一份“三万言书——中国股市的荒唐一幕”,攻击股改“违宪”,还声称要追究领导责任。记得当时刘纪鹏这个从证券市场创立以来就一直不离前沿的性情中人也针锋相对的写了一篇约3万字的大文章,进行反驳。另外他关于股改并不会导致国资流失、反而有利于国有资产保值增值的意见还引起了国务院高层领导的重视。 这个阶段证监会主席尚福林更是直接到前台为改革呐喊正名。5月15日尚福林接受新华社记者专访,喊出了“开弓没有回头箭”这句后来著名的口号,当然当时人们不知道这后面的背景是温总理给了他底气。6月3日尚福林又赴上海罕见地出席当地上市公司工作会,解释股改为什么不能搁置给后人和回应人们对试点方案的质疑。6月中旬以后,随着四家试点企业改革方案有三家被通过,复牌后涨跌互见,股指逐步企稳。国资委也发布“关于国有控股企业上市公司股权分置改革的指导意见”。6月20日,证监会推出宝钢股份等42家第二批试点企业。27日,国务院新闻办公室举行新闻发布会,尚福林全面正面阐述股改的意义和作用。7月21日,国务院不发消息闭门召开五重点省市资本市场改革发展座谈会,中央政治局常委、国务院副总理黄菊出席,提出全面推进股改,传达总书记表态要全力稳定市场、坚定推进改革。8月19日,第二批42家试点企业方案全部获股东大会通过。23日,中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部委联合发布“关于上市公司股权分量改革的指导意见”。11月10日,各部门和地方负责人参加的大型“股权分置改革工作座谈会”在京西宾馆召开,黄菊发表重要讲话,部署“以点带面,推进改革”,从此股权分置改革势如破竹。仅仅一年后的2006年5月10日,我在中证报头版再发文章已经在讲“迎接证券市场的新时代”。2006年底,国务院年初在工作要点中提出的年内基本完成股权分置改革的目标实现。中国股市进入了后股改时代的蓬勃发展。而且市场的热度很快升温的如此之高,以至在股改两周年的2007年5月,我再为中证报撰文时,已经不能不说“市场过热的信号”了。 股权分置改革的成功,完成了中国资本市场定价的市场化,恢复了资本市场资源配置功能,为大型国有企业改制上市、全面降低和化解金融风险提供了基础和平台。没有这个平台,后来的融资融券、股指期货、创业板的推出都完全不可想象。 股权分置改革的过程本身还是中国资本市场法治建设的一次大实践,也是一次最好的产权制度教育和中国有史以来最大规模的经济民主的实践。对于这样一场涉及到亿万人、在事后去重新界定财产权利的变革,在这么短的时间内,以这么平稳的方式顺利完成,实在是一个难以想象的奇迹。应当说,这确实是集体智慧和集体理性的结晶。回顾从国有股减持到股权分置改革的整个历程,中国的决策层、管理层、投资者和市场参与各方都表现出了足够的勇气、智慧和妥协精神。这确实给我们以充分的信心:尽管在发展的道路上还有太多的障碍、矛盾、利益冲突和不如意,但中国人完全有智慧、胸怀和理性去完成更加困难也更加伟大的现代化跨越和转型。 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择

   在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。

   应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。

     国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。

   静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢?

   就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监

   记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。

   大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。

    当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。

会主席周小川诚邀返队。李青原领军的规划委办公室在整理思路、听取建议、荐贤纳言等方面做了大量工作。他们看到,中国上市公司股权结构差异很大,控股股东多则拥有70%以上股权,少则只有10%左右的股权,历史和现实状态均千差万别,国家不可能用一个杠子或指标来整齐划一的推行改革。唯一多少可以统一凭借的净资产值,虽然是过去国家转让和回购国家股的尺度,但这确实根本不是证券市场上的估值标准,况且时过境迁,无论新成立的国资代表国资委还是已日益增多的民企上市公司老板都不会认可和接受。完全市场化的办法如竞价等,由于可控性低、结果难料,又易受市场波动、预期变化乃至操纵等因素影响,领导上难以把握和接受。这样,几经内部和上下碰撞反馈,尚福林首先理清了法律问题,即暂不流通是各上市公司对公众投资者作出的披露,因此恢复流通也应按合同法由各个公司相关股东去磋商解决,而不应由政府越俎代庖、搞硬性统一规定。具体途径李青原她们提出可以借鉴香港市场已有的类别股东表决机制,由各家上市公司非流通股股东自己提方案,让流通股股东表决通过。这样,后来称为统一组织、分散决策、分类表决的操作思路早在2003年中就已逐步成形。 公正地说,这种分散决策和分类表决思路的最初雏形,也可以从2001年底征集方案中韩志国的建议中找到踪迹。2002年1月24日,韩志国在《上海证券报》发表“国有股减持中可引入流通股股东认同率制度”,进一步阐述了他的观点。他认为,过去有关法规关于关联股东回避表决的决定可以延伸到国有股减持中来。哪一家上市公司制定的具体操作方案不被流通股股东所认同,说明其方案不符合市场要求和社会公众股东利益,就需要进行调整和改进。显然,这里分散决策和分类表决的基本思想几乎已经跃然纸上了。韩志国在管理层召开的一次专家座谈会上关于“非整体性试错”的提法对证监会领导也很有启发。令人惋惜和遗憾的是,当后来分类表决已经成为主选思路时,韩志国为了说明自己的“流通股股东赞成率”更好更全面而反对只搞有限的分类表决,后来又因试点方案中未按他所设想的国有股按净资产大比例缩股,一时间严厉抨击股改试点方案和时机选择。这里的曲折和历史的误会,恐怕值得很多也很有才华的专家学者反思。 现在能找到在媒体上最早公开主张引入分类表决的是林义相的文章。在2003年10月11日的《证券市场周刊》,他发表了“推广类别股东表决机制,保护各类股东的合法权益”一文,主张用各类别股东投票决策来平衡各方利益。11月12日,尚福林提出存在股权分置问题话音刚落,证监会规划委就安排以参加了研究并起了重要作用的外部市场人士李振宁的个人名义,在《中国证券报》头版发表“变统一决策为分散决策实现全流通改制”的文章,提出统一组织,分散决策,分类表决的基本设想,抛出试探气球,以测度市场反应。可见很显然,在尚福林提出中国股市存在股权分置问题和国九条出台之前,管理层对解决问题的思路已基本明晰。 因此,2004年1月31日经中央高层拍板决定国九条出台,股权分置改革浮上水面,准备工作立即全面展开。一个是成立了有相关部委参加的股权分置改革领导小组,负责协调部委之间股改出台的各相关政策法规问题。一个是在证监会内部成立股权分置改革办公室,由市场监管部主任谢庚当头,在会内要人给人、要钱给钱,启动股改的各项制度规定的起草和相关准备。这时期就开始虚实结合,外面还是李青原等规划委的人去参加会议,听取建议,为股改做舆论引导和准备。里面一边是发审委制度改革、分类表决制度包括为保证流通股股东的充分参与,设计了利用交易系统进行网络投票的制度出台等,推进为股改扫平道路的制度建设和程序准备。一边是实盘操作,由谢庚带了10多个人关进大院,任务保密,讨论起草办法规定。有时为一个准确的用语,也要讨论多时。如非流通股东向流通股股东支付的东西叫什么,颇费脑筋,叫补偿,那补偿什么?是历史补偿?还是市场损失补偿,都不行,越追越扯不清了,最后包括与法律部反复磋商敲定,用一个国际市场上包容性很强的词叫consideration,即后来使用的“对价”。你怎么理解都行,反正你情我愿,就是这么一个双方达成一致的东西。更重要的事情当然就更多,如为了保证市场的平稳,非流通股分三年逐步解禁的规定,解禁后的交易限制、披露要求和大宗交易制度的设计等。还有关于试点的各种文件准备、规章制订、忙了多半年,赶在2004年大年三十前全部完工交令。长期封闭加班干到最后,以至任务结束谢庚这个主任招待所有参战人员及家属吃饭时,有家属说,你们这个股权分量改革的东西再做不完,咱们家就该要分置了。 进入2005年,万事俱备,只欠中央决策、选择时机实施的东风。或者用尚福林主席的话说,市场参与各方认识趋于一致,就是成熟的时机了。 认识是各人的,是否形成共识的判断怎么下,这时舆论的导向就可以有点作用了。新年伊始,吴晓求在人民大学组织的已颇有影响的资本市场年度论坛上,李青原动了感情大声疾呼股改。进入2月,各种救市措施一一失效,1月24日降低印花税的利好就象一个小石子投入池塘,马上就没影了。随即,股指连续下挫跌破1200点,A股流通市值萎缩到1万亿元关口。我和《中国证券报》策划了“中国股市面临大变革”的万字长文,在2月2日头版通栏刊出。文章提出,现在受股权分置伤害的已经不仅是流通股股东,还包括有国有资产与社保基金,有宏观调控和资源配置,有券商银行的金钱和政府的信用。“可以毫不夸张地说,解决股权分置问题,今天已经是社会的共识”。“当断不断,反受其乱。现在是启动股市改革攻坚战的时候了”。 不过,就具体方案而言,虽然我从一开始就坚持分散决策,但我主张采用更加市场化的竞价或权证的办法,以实现对流通股股东的充分补偿。同时我还担心用于投票的分散决策实际并分散不了,因为大多数企业都是同一个国有股东,仍然有一个补偿或对价尺度的内部权衡问题。现在想起来,自己还是有点天真和理想化,其实在政治家眼中,政府加市场的中国特色体制可以将这个难题化解在操作之中。 打响攻坚战:开弓没有回头箭 2005年 4月12日,中国证监会负责人接受记者采访时公开表态,股权分置改革已具备试点条件。4月29日,正好是五一长假前最后一个交易日结束,各项准备好、已封存在册的整套试点文件终于有了用武之地:国务院决定启动股权分置改革试点。选择这个日子,一是让市场有个消化时间,二是长假市场关门,留出空来给试点企业磋商敲定方案,不用担心信息泄露造成市场波动,否则不选五一就得等到十一了。收市后决定一发出,试点文件立即当晚跑签各相关部委和领导(顺便说一句,有时市场上对一些影响很大的重大决策在晚上做出和宣布很不理解,其实就是为了不走漏消息)。不过这一次改由国务院批准、中国证监会发出试点通知。这也许是吸收上一次国有股减持收回陈命的教训——不直接以国务院的名义可以留下更大的回旋余地。 当时大家还不知道的是,在此之前,即4月12日证监会负责人谈话说试点条件成熟的同一天,试点企业的摸底选择工作就已展开。为了高度保密,分工股改的证监会副主席屠光绍亲自于前一日悄悄抵达长沙,次日一早就登门对全流通一直有强烈兴趣的当地知名民企——三一重工,与其董事长梁稳根闭门长谈,希望他们承担打响第一枪的重担。这样三一重工和保荐券商华欧国际秘密启动,方案初稿就修改了几十遍。初定了一个10送3派8的方案。民企打头,国企跟上。国资委审时度势,酝酿了一个内部把握的区间尺度。各申请试点企业还相互察言观色,既怕太吝惜被否,又怕太慷慨吃亏。非流通股与主要流通股股东交流、博弈的结果,对价的方式和比例开始趋同。结果在五一长假的加班加点中赶报来的10多家企业经审查合格选了4家。当时乃至直到今天人们都没有意识到的一个奇妙之处是,三一重工、金牛能源、紫江企业和清华同方这4家试点企业的折让率竟然正好平均起来为0.62,神奇的黄金分割率0.618又在冥冥中发挥上帝之手的作用。 2005年5月9日,假期结束市场开门,市场下跌逼近1100点,以创出4年熊市来的新低报收。次日三一重工等四家试点企业方案陆续出台。由于方案大体上以非流通股送3股左右给流通股股东为轴心波动,低于不少人的预期

    其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。

    李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监会主席周小川诚邀返队。李青原领军的规划委办公室在整理思路、听取建议、荐贤纳言等方面做了大量工作。他们看到,中国上市公司股权结构差异很大,控股股东多则拥有70%以上股权,少则只有10%左右的股权,历史和现实状态均千差万别,国家不可能用一个杠子或指标来整齐划一的推行改革。唯一多少可以统一凭借的净资产值,虽然是过去国家转让和回购国家股的尺度,但这确实根本不是证券市场上的估值标准,况且时过境迁,无论新成立的国资代表国资委还是已日益增多的民企上市公司老板都不会认可和接受。完全市场化的办法如竞价等,由于可控性低、结果难料,又易受市场波动、预期变化乃至操纵等因素影响,领导上难以把握和接受。这样,几经内部和上下碰撞反馈,尚福林首先理清了法律问题,即暂不流通是各上市公司对公众投资者作出的披露,因此恢复流通也应按合同法由各个公司相关股东去磋商解决,而不应由政府越俎代庖、搞硬性统一规定。具体途径李青原她们提出可以借鉴香港市场已有的类别股东表决机制,由各家上市公司非流通股股东自己提方案,让流通股股东表决通过。这样,后来称为统一组织、分散决策、分类表决的操作思路早在2003年中就已逐步成形。

    公正地说,这种分散决策和分类表决思路的最初雏形,也可以从2001年底征集方案中韩志国的建议中找到踪迹。2002年1月24日,韩志国在《上海证券报》发表“国有股减持中可引入流通股股东认同率制度”,进一步阐述了他的观点。他认为,过去有关法规关于关联股东回避表决的决定可以延伸到国有股减持中来。哪一家上市公司制定的具体操作方案不被流通股股东所认同,说明其方案不符合市场要求和社会公众股东利益,就需要进行调整和改进。显然,这里分散决策和分类表决的基本思想几乎已经跃然纸上了。韩志国在管理层召开的一次专家座谈会上关于“非整体性试错”的提法对证监会领导也很有启发。令人惋惜和遗憾的是,当后来分类表决已经成为主选思路时,韩志国为了说明自己的“流通股股东赞成率”更好更全面而反对只搞有限的分类表决,后来又因试点方案中未按他所设想的国有股按净资产大比例缩股,一时间严厉抨击股改试点方案和时机选择。这里的曲折和历史的误会,恐怕值得很多也很有才华的专家学者反思。

    现在能找到在媒体上最早公开主张引入分类表决的是林义相的文章。在2003年10月11日的《证券市场周刊》,他发表了“推广类别股东表决机制,保护各类股东的合法权益”一文,主张用各类别股东投票决策来平衡各方利益。11月12日,尚福林提出存在股权分置问题话音刚落,证监会规划委就安排以参加了研究并起了重要作用的外部市场人士李振宁的个人名义,在《中国证券报》头版发表“变统一决策为分散决策实现全流通改制”的文章,提出统一组织,分散决策,分类表决的基本设想,抛出试探气球,以测度市场反应。可见很显然,在尚福林提出中国股市存在股权分置问题和国九条出台之前,管理层对解决问题的思路已基本明晰。

    因此,2004年1月31日经中央高层拍板决定国九条出台,股权分置改革浮上水面,准备工作立即全面展开。一个是成立了有相关部委参加的股权分置改革领导小组,负责协调部委之间股改出台的各相关政策法规问题。一个是在证监会内部成立股权分置改革办公室,由市场监管部主任谢庚当头,在会内要人给人、要钱给钱,启动股改的各项制度规定的起草和相关准备。这时期就开始虚实结合,外面还是李青原等规划委的人去参加会议,听取建议,为股改做舆论引导和准备。里面一边是发审委制度改革、分类表决制度包括为保证流通股股东的充分参与,设计了利用交易系统进行网络投票的制度出台等,推进为股改扫平道路的制度建设和程序准备。一边是实盘操作,由谢庚带了10多个人关进大院,任务保密,讨论起草办法规定。有时为一个准确的用语,也要讨论多时。如非流通股东向流通股股东支付的东西叫什么,颇费脑筋,叫补偿,那补偿什么?是历史补偿?还是市场损失补偿,都不行,越追越扯不清了,最后包括与法律部反复磋商敲定,用一个国际市场上包容性很强的词叫consideration,即后来使用的“对价”。你怎么理解都行,反正你情我愿,就是这么一个双方达成一致的东西。更重要的事情当然就更多,如为了保证市场的平稳,非流通股分三年逐步解禁的规定,解禁后的交易限制、披露要求和大宗交易制度的设计等。还有关于试点的各种文件准备、规章制订、忙了多半年,赶在2004年大年三十前全部完工交令。长期封闭加班干到最后,以至任务结束谢庚这个主任招待所有参战人员及家属吃饭时,有家属说,你们这个股权分量改革的东西再做不完,咱们家就该要分置了。

    进入2005年,万事俱备,只欠中央决策、选择时机实施的东风。或者用尚福林主席的话说,市场参与各方认识趋于一致,就是成熟的时机了。

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监

    认识是各人的,是否形成共识的判断怎么下,这时舆论的导向就可以有点作用了。新年伊始,吴晓求在人民大学组织的已颇有影响的资本市场年度论坛上,李青原动了感情大声疾呼股改。进入2月,各种救市措施一一失效,1月24日降低印花税的利好就象一个小石子投入池塘,马上就没影了。随即,股指连续下挫跌破1200点,A股流通市值萎缩到1万亿元关口。我和《中国证券报》策划了“中国股市面临大变革”的万字长文,在2月2日头版通栏刊出。文章提出,现在受股权分置伤害的已经不仅是流通股股东,还包括有国有资产与社保基金,有宏观调控和资源配置,有券商银行的金钱和政府的信用。“可以毫不夸张地说,解决股权分置问题,今天已经是社会的共识”。“当断不断,反受其乱。现在是启动股市改革攻坚战的时候了”。

    不过,就具体方案而言,虽然我从一开始就坚持分散决策,但我主张采用更加市场化的竞价或权证的办法,以实现对流通股股东的充分补偿。同时我还担心用于投票的分散决策实际并分散不了,因为大多数企业都是同一个国有股东,仍然有一个补偿或对价尺度的内部权衡问题。现在想起来,自己还是有点天真和理想化,其实在政治家眼中,政府加市场的中国特色体制可以将这个难题化解在操作之中。

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监打响攻坚战:开弓没有回头箭

    2005年 4月12日,中国证监会负责人接受记者采访时公开表态,股权分置改革已具备试点条件。4月29日,正好是五一长假前最后一个交易日结束,各项准备好、已封存在册的整套试点文件终于有了用武之地:国务院决定启动股权分置改革试点。选择这个日子,一是让市场有个消化时间,二是长假市场关门,留出空来给试点企业磋商敲定方案,不用担心信息泄露造成市场波动,否则不选五一就得等到十一了。收市后决定一发出,试点文件立即当晚跑签各相关部委和领导(顺便说一句,有时市场上对一些影响很大的重大决策在晚上做出和宣布很不理解,其实就是为了不走漏消息)。不过这一次改由国务院批准、中国证监会发出试点通知。这也许是吸收上一次国有股减持收回陈命的教训——不直接以国务院的名义可以留下更大的回旋余地。

    当时大家还不知道的是,在此之前,即4月12日证监会负责人谈话说试点条件成熟的同一天,试点企业的摸底选择工作就已展开。为了高度保密,分工股改的证监会副主席屠光绍亲自于前一日悄悄抵达长沙,次日一早就登门对全流通一直有强烈兴趣的当地知名民企——三一重工,与其董事长梁稳根闭门长谈,希望他们承担打响第一枪的重担。这样三一重工和保荐券商华欧国际秘密启动,方案初稿就修改了几十遍。初定了一个10送3派8的方案。民企打头,国企跟上。国资委审时度势,酝酿了一个内部把握的区间尺度。各申请试点企业还相互察言观色,既怕太吝惜被否,又怕太慷慨吃亏。非流通股与主要流通股股东交流、博弈的结果,对价的方式和比例开始趋同。结果在五一长假的加班加点中赶报来的10多家企业经审查合格选了4家。当时乃至直到今天人们都没有意识到的一个奇妙之处是,三一重工、金牛能源、紫江企业和清华同方这4家试点企业的折让率竟然正好平均起来为0.62,神奇的黄金分割率0.618又在冥冥中发挥上帝之手的作用。

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监

    2005年5月9日,假期结束市场开门,市场下跌逼近1100点,以创出4年熊市来的新低报收。次日三一重工等四家试点企业方案陆续出台。由于方案大体上以非流通股送3股左右给流通股股东为轴心波动,低于不少人的预期。这时,不仅原先视全流通等于大扩容而恐惧的人看空后市,许多原先支持股改的专家学者也因股改试点方案与自己的建议不合转而抨击股改试点。

    4月30日,我因病动了一个外科手术。长假期间吊着大绷带,我写了“市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析”一文,文章指出,中国证券市场来到了与4年前国有股减持时相反的历史转折点,牛熊转换已经近在眼前。股权分置改革试点方案“方向正确,瑕不掩瑜”, 现在“需要破釜沉舟,只能成功不能失败”,“开弓没有回头箭”。由于此时的舆论动向事关重大,文章完稿后在假期中送有关领导参阅。这也是我的文章第一次在发表前给领导看的一篇。该文随即于5月10日在中证报头版通栏见报。

     但是,黎明前的黑暗总是显得格外的漫长。2005年5月至6月随着沪指在6月6日跌破1000点,市场上笼罩着一片悲观情绪。各种预案乃至预备人选的小道消息不径而走。股改迎来了最微妙和最具挑战性的阶段。5月下旬管理层召开的座谈会上,怀疑和批评声四起。在国务院召开的部委领导的协调会上,也有人多少疑惑地发问,以前你们说股权分置是病根,怎么现在股改了,市场还在往下跌啊?在国有股减持后夙愿未了的周小川这次没有吝惜他的支持,他从旁回应说,市场反应是u型的,等过一段形成新的估值重心,市场就会止跌反弹。但其后不久,又有重量级的经济学家批评政府托市和责疑股改兑价送股的合法性。甚至坊间还很奇怪的流传一份“三万言书——中国股市的荒唐一幕”,攻击股改“违宪”,还声称要追究领导责任。记得当时刘纪鹏这个从证券市场创立以来就一直不离前沿的性情中人也针锋相对的写了一篇约3万字的大文章,进行反驳。另外他关于股改并不会导致国资流失、反而有利于国有资产保值增值的意见还引起了国务院高层领导的重视。

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监

    这个阶段证监会主席尚福林更是直接到前台为改革呐喊正名。5月15日尚福林接受新华社记者专访,喊出了“开弓没有回头箭”这句后来著名的口号,当然当时人们不知道这后面的背景是温总理给了他底气。6月3日尚福林又赴上海罕见地出席当地上市公司工作会,解释股改为什么不能搁置给后人和回应人们对试点方案的质疑。6月中旬以后,随着四家试点企业改革方案有三家被通过,复牌后涨跌互见,股指逐步企稳。国资委也发布“关于国有控股企业上市公司股权分置改革的指导意见”。6月20日,证监会推出宝钢股份等42家第二批试点企业。27日,国务院新闻办公室举行新闻发布会,尚福林全面正面阐述股改的意义和作用。7月21日,国务院不发消息闭门召开五重点省市资本市场改革发展座谈会,中央政治局常委、国务院副总理黄菊出席,提出全面推进股改,传达总书记表态要全力稳定市场、坚定推进改革。8月19日,第二批42家试点企业方案全部获股东大会通过。23日,中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部委联合发布“关于上市公司股权分量改革的指导意见”。11月10日,各部门和地方负责人参加的大型“股权分置改革工作座谈会”在京西宾馆召开,黄菊发表重要讲话,部署“以点带面,推进改革”,从此股权分置改革势如破竹。仅仅一年后的2006年5月10日,我在中证报头版再发文章已经在讲“迎接证券市场的新时代”。2006年底,国务院年初在工作要点中提出的年内基本完成股权分置改革的目标实现。中国股市进入了后股改时代的蓬勃发展。而且市场的热度很快升温的如此之高,以至在股改两周年的2007年5月,我再为中证报撰文时,已经不能不说“市场过热的信号”了。

    股权分置改革的成功,完成了中国资本市场定价的市场化,恢复了资本市场资源配置功能,为大型国有企业改制上市、全面降低和化解金融风险提供了基础和平台。没有这个平台,后来的融资融券、股指期货、创业板的推出都完全不可想象。

    股权分置改革的过程本身还是中国资本市场法治建设的一次大实践,也是一次最好的产权制度教育和中国有史以来最大规模的经济民主的实践。对于这样一场涉及到亿万人、在事后去重新界定财产权利的变革,在这么短的时间内,以这么平稳的方式顺利完成,实在是一个难以想象的奇迹。应当说,这确实是集体智慧和集体理性的结晶。回顾从国有股减持到股权分置改革的整个历程,中国的决策层、管理层、投资者和市场参与各方都表现出了足够的勇气、智慧和妥协精神。这确实给我们以充分的信心:尽管在发展的道路上还有太多的障碍、矛盾、利益冲突和不如意,但中国人完全有智慧、胸怀和理性去完成更加困难也更加伟大的现代化跨越和转型。

见证和亲历股权分置改革(下) 华生 2010年12月17日发表于《中国证券报》本文为作者原稿 改革途径的探索:集体智慧的碰撞和政治家的抉择 在国有股市场减持被叫停,主导权重回中国证监会之初,周小川那一届证监会领导最初还是想在改变了的思路下尽快重启改革。因此,就在2002年1月下旬,征集方案刚刚告一段落,就于1月26日在中国证监会网站上以中国证监会规划发展委员会的名义,挂出了“国有股减持方案阶段性成果——折让配售方案及配套措施”。方案的要点是,用一部分非流通股,在全流通预期下,向全体投资者公开竞价发售,形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额,通过配股或送股的方式,补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下,实现国有股减持和非流通股的流通。 应当指出,当时由副主席范福春主管的证监会规划委这次的方案比起原国家股市价减持办法,已经有了巨大的进步。因为方案开宗明义,就是“体现三公原则,争取多方共赢,”而不是原国有股减持优先。同时首次明确提出了“补偿流通股股东、保护投资者权益”的原则。据我参加的这个方案出台前的酝酿知道,林义相和时任证监会发行监管部主任的李小雪都在这个方案上倾注了不少心血和努力。但是,这时国有股减持的阴影和对全流通的恐惧使得市场脆弱的禁不起刺激,28日周一开市,两市大跌近6%,创出几年来市场的最大单日跌幅。显然,在国务院的办法都可被叫停的情况下,证监会规划委的方案更是不可能顶住任何方面的关注和压力。仅仅一日,规划委当晚立即声明折价配售只是一个讨论方案,其它各种方案还在征求意见。可见,尽管这个方案设想用部分非流通股公开竞价发售来得出全流通股价,并以此确定差价和补偿,确实有不少尚需论证的疑点,但这一最短命方案的夭折说明,这时及以后的国有股减持已经绝不仅仅是个操作问题,而是一个重大和敏感的政治、经济和市场问题。 国有股减持阶段性成果的流产以及2002年6月23日国务院终止国有股减持,使得全流通的探索进入了沉寂期。证监会在这方面的具体摸索虽然还在局部的进行,但因为受到更大政治格局变化影响,事情暂时搁置下来。该年年底,就在党和政府领导换届之际,证监会主要领导易人,从银行业进入证券业的尚福林本来就素以稳健、内秀著称。上任初始,他当然不会张扬。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相当一段时间内,网上用他名字的谐音“上浮零”来调侃市场的萧条和暗讽新一任主席的无所作为。 静水流深,当时又有谁知道这相信“良药无功”、大道无形的新一任主席心中的抱负呢? 就在尚福林还在不动声色的熟悉情况、埋头调研时,关于国有股减持和股权全流通问题的风向又有了一些微妙的变化。国有股市价减持的终止并没有结束熊市,这使得原本就认定市场下跌与国有股减持无关的判断似乎增加了更有力的依据。而向社会征集意见闹出来五花八门有些也明显属于漫天要价的建议,让一些人觉得,向既得利益者无原则的让步,只会让事情越来越难缠和不好收拾。有人进而认为,国有股减持的改革,如果当时顶住,也就挺过来了。现在一退,反而是鸡飞蛋打。也有身居高位的财经官员公开表示,暂不流通就是预告了以后要流通,这里没有改变任何承诺。香港H股上市,同样是暂不流通的国家股按发行价减持,国际投资者都没有话说。因此,违反国际惯例,讲什么A股含权和补偿简直是个笑话。这样,国有股市价减持的失利,究竟是因为屈服于市场压力,还是因为真搞错了,一时间又成了问题。 记得还是那位在国务院工作的相关领导,一次突然约我,说闲聊一下国有股减持的话题。他开门见山地说我们不去讲那些面上的道理,你就说说国有股不能按市场价流通究竟有什么真能站住脚的硬理由。我回答,把话说透了,国有股暂不流通到流通的确不违约,流通了有溢价也没理由非要分一部分好处给别人。说国有股只是账面净资产价肯定也站不住,因为企业有无形资产,所以全世界发起人股东并不按净资产价卖股。但是有一条,确确实实是政府的问题和责任,就是这些年来国有股协议转让、国有股回购都是政府决定财政部批准的按净资产值转让,价格只有流通股价格的几分之一。这样你政府就给出了错误信号,误导了市场预期,使投资者确认流通股与非流通股确实不是一种股,或者同股也不同价不同权,这样市场上少量的流通股自然就会溢价。这种情况香港H股市场并不存在。政府搞了那么多年国有股限权低价转让,现在要改回同价同权,大家利益受损不接受就不能说是无理取闹。这位领导对我的话并未置可否。我只是能感到当时上层也在进一步考虑如何解决问题的取向。 大约经过半年多的调研和思考,尚福林的取向开始明朗,更高层的共识也逐渐形成:1.国有股不是个减持问题,而首先是个流通权的问题。恢复流通减持与否就是自己的事了。2.全流通问题不解决不行,拖下去会严重阻碍资本市场发展和功能发挥。3.解决的基础是处理好非流通股与社会公众流通股的利益关系。但当时流行的股权分裂或割裂的提法被认为显得刺激和偏激。两类股东的投票权和分红权还相同,股权就没有完全割裂。对政策选择来说,最好是淡化以前的是非指责,把它作为一个单纯的历史遗留问题来处理。几经斟酌并取得高层领导认同,尚福林按“既不割断历史、又不迷失方向”的思路,确定了使用股权分置这样一个中性的概念。2003年11月10日,尚福林上任不足一年,首次在三大报发表署名文章,亮出了 “中国股市存在股权分置问题” 的观点。他并明确表示,“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益问题时,必须切实保护公众投资者的合法权益,有利于维护市场的平稳发展”。股权分置一语从此替代分裂和割裂为各方面接受和采用。 当时人们还不知道的是,在此之前,证监会已经在积极筹备和协调一件大事,就是从十六届三中全会关于大力发展资本和其他要素市场的精神出发,促成、帮助起草和出台一个国务院关于促进资本市场发展的大文件,即后来人们称之为的“国九条”。尚福林深知,以证券市场水之深、牵之广,要去触动根本性的制度基础问题,没有各主要部委的认识协同,没有国务院确定纲领和方向,轻举妄动,断无成功的希望。在中央高层寄重望于资本市场的有利环境下, 2004年1月31日,“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国务院就正式将问题的提法从国有股减持转为股权分置改革问题。 其实,当时人们更不知道的是,在正式提出股权分置问题之时,尚福林对如何解决这个问题的途径和思路,心中已经大致有数。因为对尚福林这样稳健的人来说,提出一个不知如何去解决的任务搞得不好反而会作茧自缚。早在接手证监会之初,尚福林就继续重用李青原作为证监会规划委办公室主任,积极支持她们梳理总结那7大类4300多条人称“七招十六式”的民间智慧,继续与各方人士交流,去粗取精,去伪存真,争取找出一个能够为各主要利益关联方接受、又能真正解决问题的思路。而且在这其中,尚福林本人还打破常规,除了按正常的官方层次、渠道和召集座谈会调研情况,听取意见,还在正部级领导中非常罕见地直接会见各类学者、各方意见领袖和市场人士,当面个别听取他们的想法和意见批评。这些人尽管可能有自己的片面执着和利益倾向,但最可贵之处就是话无遮拦,直言不讳,没有官场中人上上下下被迫的圆滑和言不由衷。这样就使尚福林能亲身感受到理论界和市场层次的真实倾诉,从而不断修正或明晰自己的思路。应当说这是自80年代改革以后在官场高层极不寻常的做法。尽管这其中也确有人借此招摇、不够自重,有时还多少带来一点非议,但是,领导干部这种直面社会真实心声和智慧的做法其利太大于弊,在今天官场唯唯诺诺、真话太少、王顾左右而言他的大氛围中,实在是值得提倡。 李青原是早年参加创立中国证券市场的海归,2002年辞去香港高盛公司的高薪职位重返证监会,就是奔着能够为证券市场解决国有股不流通这类历史遗留问题而来。来证监会之前她曾和80年代因翻译科尔奈“短缺经济学”而知名的李振宁一道,以民间身份为国有股减持建言献策,因而被时任证监

 

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