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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

2009年08月03日  

2009-08-03 15:45:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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这和中国股市自身的情况密切有关。上市审批的垄断是造成目前股市估值偏高、炒作的一个最直接的原因。这就好比在菜市场卖菜,来了100多人,却只让十几个人进场,其他人则被关在门外排队,只让这几个人卖,菜价肯定高。我们的股市也是如此,外面关了很多企业,只准场内的卖,在这种情况下,供求必然是不平衡的,它有如下的危害:第一,少数上市企业圈到了钱,特别是价格市场化改革之后,一级市场的价格随着二级市场水涨船高,原来可以募集到20倍市盈率资金的,现在有可能募集到50倍。能够幸运上市的企业和相关个人一夜暴富,顿时财大气粗。这就扭曲了企业之间的正常竞争行为,上市成为行政分配的一种特殊资源,上市的企业可以高价募资,这对于非上市企业是一种严重的歧视和不公。第二,增大了二级市场投资者的风险。进场的股票少,定价自然特别高。我们都知道,巴菲特花了一块多钱的价格在香港买了中石油,同样的股票,我们在A股市场却要花上十几块钱。这是因为,除了发行时间不同之外,中石油在香港的发行量大致是在国内的十倍,发行量大了价格自然就便宜,更不用说外面还排着那么多没能进入A股市场的企业。物以稀为贵,供给太少,导致中国投资者购买的股票都非常贵,因而风险就大。第三,这对中国成为世界经济强国、建设国际金融中心非常不利。中央决策上海要建成国际金融中心,上海证券交易所也在积极酝酿推出国际版。但国际金融中心意味着在你这里上市的企业,至少有小一半是外国企业,现在我们不过是中国人自己圈自己的钱,倘若开放了资本市场,在发行制度又没有进行根本性变革的情况下,国外的企业谁不愿意到中国A股市场上来卖个高一倍的价钱呢?就相当于是中国人给世界做贡献了,最后要付代价的还是中国的投资人。所以,倘若只对定价机制进行市场化改革,而不推进发行制度本身的改革,就像我们看到的那样,只是一个半调子的改革,行为往往还是扭曲的,效果也不会很理想。《21世纪》:如何评估当前股市的资产泡沫风险?和2007年的股市泡沫相比,此轮股市上涨是否会再度给居民带来财富效应?这对于居民的消费、投资以及整体物价,会产生怎样的影响?华生:中国股市的估值已经偏高,现在的风险是比较大的,泡沫已经从结构性向全局性演变,发展下去可能会重蹈2007年的覆辙。所以,市场需要更理性的行为,如果有一轮比较坚实的调整,反而是好事。待经济进一步明朗化之后,才会有长期的后劲。和2007年相比,现在的状况有很大的不同:一是经济基本面不同。2007年经济基本面要比现在好得多,世界经济高速增长,当时是一片乐观的情绪。而今天,世界经济尚未走出衰退,中国经济虽在恢复,但面临着外部环境的不确定性,自身基础也尚不牢固。二是政策基调不同。2007年总体的政策基调是防过热,现在则是刺激经济,这也一度被很多人拿来当作一个炒作借口。对此,我们应当进行全面的分析:一方面,中央宽松的货币政策对股市确实是有利的,证券市场稳定、活跃,有助于恢复投资者、消费者的信心,也有助于经济的复苏;但另一方面,我们也要看懂这个政策,中央的政策是希望股市平稳、活跃,对整体经济复苏进行配合,但并不是希望股市过度火爆和炒作。这里也有两层原因:一是货币政策的大方向是希望货币流入实体经济,但股市过度炒作造成短期不正常的财富效应,会吸引资金从各个角落由实体经济流入虚拟经济,反而偏离了政策的大方向,反过来会伤害实体经济的复苏;二是泡沫吹到最后总要破灭,破灭的时候,担责任、捱骂的对象永远是政府,所以政府并不愿意看到股市的大起大落,而是更希望市场能够平稳、长久地发展。综合上述来看,我个人认为未来一段时间股市上升的空间非常有限,过度炒作的结果必然适得其反。《21世纪》:下半年股市的走势将如何?宏观政策是否会根据股市的走向进行调整?华生:宏观政策如货币政策是着眼于整体经济的,股市只是其中一个并不首要

通胀预期与股市阴晴《21世纪经济报道》2009年8月3日《21世纪》:今年以来,股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映,还是宽松的货币政策的必然结果?华生:客观地说,应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转,不能单纯归结为货币现象。去年11月份,整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性,大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势,最好的说法也是一个U型,还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下,这样的看法有它的道理,如中国,外部需求下降,几千万农民工下岗,工厂歇业,大家自然不可能很乐观。今年以来,经济发展趋势渐趋明朗,各国先后出台了扩张性的财政、金融政策,止住了金融系统性的崩溃,也止住了经济继续下滑的势头。应该说,和去年年底相比,现在的经济前景更加乐观、确定和明朗,出现第二次危机的可能性大大降低。所以,我们看到,不仅是中国的资本市场,全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。当然,不能否认,在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下,宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场,所以资产价格,特别是股市、楼市价格有了很大的回升,股市的上涨也存在一定的货币现象。所以,从总体来看,现在股市的火爆,是两方面因素共同作用的结果。《21世纪》:那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续?华生:证券市场和实体经济之间有联系,但并不是同步的。证券市场就像钟摆,实体经济相当于是轴心,钟摆总是围绕着轴心摇摆,它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面,但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下,实体经济有回暖的迹象,但是从全球来看,经济增长尚未出现,基本上还处在衰退当中;中国的经济增长正在加快,但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号,所以股市做出了超前的反应;但这种超前能否持续,还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现,如果不能,股市还是会落下去。《21世纪》:7月份以来,中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场,这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响?在当前时机下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度,所以新股上市首日价格会涨好几倍,这是计划经济的做法。应该说,证券市场发展到今天,借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革,是顺理成章的事情。当然,改革是分步走的,并没有一步到位。我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容:一是发行定价的市场化,二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半,即定价的市场化,当然并没有完全取消行政指导,而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看,基本上都是由机构认购者自己报价,这些价格也是比较公允的,股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高,原因就在于二级市场的价格高,发行价格也就随行就市。但现在,对于新股的炒作仍然非常厉害,最有代表性的是成渝高速,高速公路股票市场上都有,这支新股为什么会比其它的价格高出那么多?这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程,因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上,赚钱、赔钱才是最好的老师,投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化,即企业的上市不是由行政部门审批决定,而是只要确立一个标准,够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨,很多人说是因为货币政策宽松,但我认为那只是大环境的原因,货币政策并不只是针对股市的,而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫,却在股市出现了泡沫呢?通胀预期与股市阴晴

的因素。从证券市场本身看,实际上,政府对于证券市场微调的步子一点也不比楼市小。现在新股接二连三地上市,也是为了抑制股市过热。此轮重启IPO的时候,政府的态度是非常谨慎的,先出一两个小盘股,看看市场的接受程度,市场反应好,再出中、大盘股,通过增加供给来平抑股市过快的上涨。从这个意义上说,政府是吸取了2007年的经验教训的,当时先大起后大落,结果大家都受伤,政府也很被动。而且,今年是全流通的关键一年,大部分股票都要在今年转化为全流通股,供求变化在短期内还看不出来,但过一个阶段一定会显现出来,它也会抑制市场价格上涨的步伐。所以,实际上,现在的股市政策也已经在微调,而且力度并不小,量变积累质变,市场调整随时会发生。现在,宏观经济依然存在不确定性,全世界包括中国都出现的V型反转,基础确实不牢固。这么大的危机,这么快就反转了。V型的底太尖,根基就不牢,越是V型越有可能出现下一次的W型,因此,对总体经济而言,越是V型越要警惕。宽松的货币政策肯定有收紧的时候,而事实上,现在央行的货币政策虽然还没有发生根本性的转向,但微调已经开始了,比如定向发行央票,回收一部分流动性。一旦经济复苏的态势明朗化,货币政策的收紧是不可避免的。所以,现在盲目地鼓吹3000多点不高,6000点也可以达到,我认为是很大的误导。《21世纪》:做空机制的缺乏,是股市的系统性风险之一。目前股指期货的推出正在酝酿。如何把握做空机制和股指期货的顺序与时机?在当前的单边看涨趋势下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:在最基本的市场化改革尚未完成的前提下,推出做空机制比较难。改革的节奏应当是让风险逐步加大,让大家对新的品种有一个适应的过程。如果想推进做空机制,那么也应该是先发行备兑权证,从风险上看,备兑权证比股指期货要小得多。比如我买一个看空权证,输到最后最多也就是投入的钱全没了;期货则不一样,它输的可不止是保证金,它要追溯投资者的全部财产,最后是有可能把投资者的房子、家当都赔上的。所以,改革应当循序渐进,先学走路,再学跑步。

21世纪经济报道》2009年8月3日

《21世纪》:今年以来,股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映,还是宽松的货币政策的必然结果?

通胀预期与股市阴晴《21世纪经济报道》2009年8月3日《21世纪》:今年以来,股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映,还是宽松的货币政策的必然结果?华生:客观地说,应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转,不能单纯归结为货币现象。去年11月份,整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性,大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势,最好的说法也是一个U型,还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下,这样的看法有它的道理,如中国,外部需求下降,几千万农民工下岗,工厂歇业,大家自然不可能很乐观。今年以来,经济发展趋势渐趋明朗,各国先后出台了扩张性的财政、金融政策,止住了金融系统性的崩溃,也止住了经济继续下滑的势头。应该说,和去年年底相比,现在的经济前景更加乐观、确定和明朗,出现第二次危机的可能性大大降低。所以,我们看到,不仅是中国的资本市场,全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。当然,不能否认,在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下,宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场,所以资产价格,特别是股市、楼市价格有了很大的回升,股市的上涨也存在一定的货币现象。所以,从总体来看,现在股市的火爆,是两方面因素共同作用的结果。《21世纪》:那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续?华生:证券市场和实体经济之间有联系,但并不是同步的。证券市场就像钟摆,实体经济相当于是轴心,钟摆总是围绕着轴心摇摆,它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面,但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下,实体经济有回暖的迹象,但是从全球来看,经济增长尚未出现,基本上还处在衰退当中;中国的经济增长正在加快,但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号,所以股市做出了超前的反应;但这种超前能否持续,还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现,如果不能,股市还是会落下去。《21世纪》:7月份以来,中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场,这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响?在当前时机下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度,所以新股上市首日价格会涨好几倍,这是计划经济的做法。应该说,证券市场发展到今天,借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革,是顺理成章的事情。当然,改革是分步走的,并没有一步到位。我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容:一是发行定价的市场化,二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半,即定价的市场化,当然并没有完全取消行政指导,而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看,基本上都是由机构认购者自己报价,这些价格也是比较公允的,股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高,原因就在于二级市场的价格高,发行价格也就随行就市。但现在,对于新股的炒作仍然非常厉害,最有代表性的是成渝高速,高速公路股票市场上都有,这支新股为什么会比其它的价格高出那么多?这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程,因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上,赚钱、赔钱才是最好的老师,投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化,即企业的上市不是由行政部门审批决定,而是只要确立一个标准,够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨,很多人说是因为货币政策宽松,但我认为那只是大环境的原因,货币政策并不只是针对股市的,而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫,却在股市出现了泡沫呢?

华生:客观地说,应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转,不能单纯归结为货币现象。去年11月份,整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性,大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势,最好的说法也是一个U型,还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下,这样的看法有它的道理,如中国,外部需求下降,几千万农民工下岗,工厂歇业,大家自然不可能很乐观。

今年以来,经济发展趋势渐趋明朗,各国先后出台了扩张性的财政、金融政策,止住了金融系统性的崩溃,也止住了经济继续下滑的势头。应该说,和去年年底相比,现在的经济前景更加乐观、确定和明朗,出现第二次危机的可能性大大降低。所以,我们看到,不仅是中国的资本市场,全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。

的因素。从证券市场本身看,实际上,政府对于证券市场微调的步子一点也不比楼市小。现在新股接二连三地上市,也是为了抑制股市过热。此轮重启IPO的时候,政府的态度是非常谨慎的,先出一两个小盘股,看看市场的接受程度,市场反应好,再出中、大盘股,通过增加供给来平抑股市过快的上涨。从这个意义上说,政府是吸取了2007年的经验教训的,当时先大起后大落,结果大家都受伤,政府也很被动。而且,今年是全流通的关键一年,大部分股票都要在今年转化为全流通股,供求变化在短期内还看不出来,但过一个阶段一定会显现出来,它也会抑制市场价格上涨的步伐。所以,实际上,现在的股市政策也已经在微调,而且力度并不小,量变积累质变,市场调整随时会发生。现在,宏观经济依然存在不确定性,全世界包括中国都出现的V型反转,基础确实不牢固。这么大的危机,这么快就反转了。V型的底太尖,根基就不牢,越是V型越有可能出现下一次的W型,因此,对总体经济而言,越是V型越要警惕。宽松的货币政策肯定有收紧的时候,而事实上,现在央行的货币政策虽然还没有发生根本性的转向,但微调已经开始了,比如定向发行央票,回收一部分流动性。一旦经济复苏的态势明朗化,货币政策的收紧是不可避免的。所以,现在盲目地鼓吹3000多点不高,6000点也可以达到,我认为是很大的误导。《21世纪》:做空机制的缺乏,是股市的系统性风险之一。目前股指期货的推出正在酝酿。如何把握做空机制和股指期货的顺序与时机?在当前的单边看涨趋势下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:在最基本的市场化改革尚未完成的前提下,推出做空机制比较难。改革的节奏应当是让风险逐步加大,让大家对新的品种有一个适应的过程。如果想推进做空机制,那么也应该是先发行备兑权证,从风险上看,备兑权证比股指期货要小得多。比如我买一个看空权证,输到最后最多也就是投入的钱全没了;期货则不一样,它输的可不止是保证金,它要追溯投资者的全部财产,最后是有可能把投资者的房子、家当都赔上的。所以,改革应当循序渐进,先学走路,再学跑步。

当然,不能否认,在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下,宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场,所以资产价格,特别是股市、楼市价格有了很大的回升,股市的上涨也存在一定的货币现象。

所以,从总体来看,现在股市的火爆,是两方面因素共同作用的结果。

《21世纪》:那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续?

   华生:证券市场和实体经济之间有联系,但并不是同步的。证券市场就像钟摆,实体经济相当于是轴心,钟摆总是围绕着轴心摇摆,它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面,但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下,实体经济有回暖的迹象,但是从全球来看,经济增长尚未出现,基本上还处在衰退当中;中国的经济增长正在加快,但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号,所以股市做出了超前的反应;但这种超前能否持续,还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现,如果不能,股市还是会落下去。

《21世纪》:7月份以来,中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场,这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响?在当前时机下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?

华生:中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度,所以新股上市首日价格会涨好几倍,这是计划经济的做法。应该说,证券市场发展到今天,借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革,是顺理成章的事情。当然,改革是分步走的,并没有一步到位。

我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容:一是发行定价的市场化,二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半,即定价的市场化,当然并没有完全取消行政指导,而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看,基本上都是由机构认购者自己报价,这些价格也是比较公允的,股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高,原因就在于二级市场的价格高,发行价格也就随行就市。

但现在,对于新股的炒作仍然非常厉害,最有代表性的是成渝高速,高速公路股票市场上都有,这支新股为什么会比其它的价格高出那么多?这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程,因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上,赚钱、赔钱才是最好的老师,投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。

   发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化,即企业的上市不是由行政部门审批决定,而是只要确立一个标准,够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨,很多人说是因为货币政策宽松,但我认为那只是大环境的原因,货币政策并不只是针对股市的,而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫,却在股市出现了泡沫呢?这和中国股市自身的情况密切有关。上市审批的垄断是造成目前股市估值偏高、炒作的一个最直接的原因。这就好比在菜市场卖菜,来了100多人,却只让十几个人进场,其他人则被关在门外排队,只让这几个人卖,菜价肯定高。我们的股市也是如此,外面关了很多企业,只准场内的卖,在这种情况下,供求必然是不平衡的,它有如下的危害:

   第一,少数上市企业圈到了钱,特别是价格市场化改革之后,一级市场的价格随着二级市场水涨船高,原来可以募集到20倍市盈率资金的,现在有可能募集到50倍。能够幸运上市的企业和相关个人一夜暴富,顿时财大气粗。这就扭曲了企业之间的正常竞争行为,上市成为行政分配的一种特殊资源,上市的企业可以高价募资,这对于非上市企业是一种严重的歧视和不公。

第二,增大了二级市场投资者的风险。进场的股票少,定价自然特别高。我们都知道,巴菲特花了一块多钱的价格在香港买了中石油,同样的股票,我们在A股市场却要花上十几块钱。这是因为,除了发行时间不同之外,中石油在香港的发行量大致是在国内的十倍,发行量大了价格自然就便宜,更不用说外面还排着那么多没能进入A股市场的企业。物以稀为贵,供给太少,导致中国投资者购买的股票都非常贵,因而风险就大。

的因素。从证券市场本身看,实际上,政府对于证券市场微调的步子一点也不比楼市小。现在新股接二连三地上市,也是为了抑制股市过热。此轮重启IPO的时候,政府的态度是非常谨慎的,先出一两个小盘股,看看市场的接受程度,市场反应好,再出中、大盘股,通过增加供给来平抑股市过快的上涨。从这个意义上说,政府是吸取了2007年的经验教训的,当时先大起后大落,结果大家都受伤,政府也很被动。而且,今年是全流通的关键一年,大部分股票都要在今年转化为全流通股,供求变化在短期内还看不出来,但过一个阶段一定会显现出来,它也会抑制市场价格上涨的步伐。所以,实际上,现在的股市政策也已经在微调,而且力度并不小,量变积累质变,市场调整随时会发生。现在,宏观经济依然存在不确定性,全世界包括中国都出现的V型反转,基础确实不牢固。这么大的危机,这么快就反转了。V型的底太尖,根基就不牢,越是V型越有可能出现下一次的W型,因此,对总体经济而言,越是V型越要警惕。宽松的货币政策肯定有收紧的时候,而事实上,现在央行的货币政策虽然还没有发生根本性的转向,但微调已经开始了,比如定向发行央票,回收一部分流动性。一旦经济复苏的态势明朗化,货币政策的收紧是不可避免的。所以,现在盲目地鼓吹3000多点不高,6000点也可以达到,我认为是很大的误导。《21世纪》:做空机制的缺乏,是股市的系统性风险之一。目前股指期货的推出正在酝酿。如何把握做空机制和股指期货的顺序与时机?在当前的单边看涨趋势下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:在最基本的市场化改革尚未完成的前提下,推出做空机制比较难。改革的节奏应当是让风险逐步加大,让大家对新的品种有一个适应的过程。如果想推进做空机制,那么也应该是先发行备兑权证,从风险上看,备兑权证比股指期货要小得多。比如我买一个看空权证,输到最后最多也就是投入的钱全没了;期货则不一样,它输的可不止是保证金,它要追溯投资者的全部财产,最后是有可能把投资者的房子、家当都赔上的。所以,改革应当循序渐进,先学走路,再学跑步。

第三,这对中国成为世界经济强国、建设国际金融中心非常不利。中央决策上海要建成国际金融中心,上海证券交易所也在积极酝酿推出国际版。但国际金融中心意味着在你这里上市的企业,至少有小一半是外国企业,现在我们不过是中国人自己圈自己的钱,倘若开放了资本市场,在发行制度又没有进行根本性变革的情况下,国外的企业谁不愿意到中国A股市场上来卖个高一倍的价钱呢?就相当于是中国人给世界做贡献了,最后要付代价的还是中国的投资人。

   所以,倘若只对定价机制进行市场化改革,而不推进发行制度本身的改革,就像我们看到的那样,只是一个半调子的改革,行为往往还是扭曲的,效果也不会很理想。

《21世纪》:如何评估当前股市的资产泡沫风险?和2007年的股市泡沫相比,此轮股市上涨是否会再度给居民带来财富效应?这对于居民的消费、投资以及整体物价,会产生怎样的影响?

通胀预期与股市阴晴《21世纪经济报道》2009年8月3日《21世纪》:今年以来,股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映,还是宽松的货币政策的必然结果?华生:客观地说,应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转,不能单纯归结为货币现象。去年11月份,整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性,大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势,最好的说法也是一个U型,还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下,这样的看法有它的道理,如中国,外部需求下降,几千万农民工下岗,工厂歇业,大家自然不可能很乐观。今年以来,经济发展趋势渐趋明朗,各国先后出台了扩张性的财政、金融政策,止住了金融系统性的崩溃,也止住了经济继续下滑的势头。应该说,和去年年底相比,现在的经济前景更加乐观、确定和明朗,出现第二次危机的可能性大大降低。所以,我们看到,不仅是中国的资本市场,全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。当然,不能否认,在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下,宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场,所以资产价格,特别是股市、楼市价格有了很大的回升,股市的上涨也存在一定的货币现象。所以,从总体来看,现在股市的火爆,是两方面因素共同作用的结果。《21世纪》:那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续?华生:证券市场和实体经济之间有联系,但并不是同步的。证券市场就像钟摆,实体经济相当于是轴心,钟摆总是围绕着轴心摇摆,它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面,但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下,实体经济有回暖的迹象,但是从全球来看,经济增长尚未出现,基本上还处在衰退当中;中国的经济增长正在加快,但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号,所以股市做出了超前的反应;但这种超前能否持续,还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现,如果不能,股市还是会落下去。《21世纪》:7月份以来,中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场,这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响?在当前时机下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度,所以新股上市首日价格会涨好几倍,这是计划经济的做法。应该说,证券市场发展到今天,借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革,是顺理成章的事情。当然,改革是分步走的,并没有一步到位。我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容:一是发行定价的市场化,二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半,即定价的市场化,当然并没有完全取消行政指导,而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看,基本上都是由机构认购者自己报价,这些价格也是比较公允的,股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高,原因就在于二级市场的价格高,发行价格也就随行就市。但现在,对于新股的炒作仍然非常厉害,最有代表性的是成渝高速,高速公路股票市场上都有,这支新股为什么会比其它的价格高出那么多?这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程,因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上,赚钱、赔钱才是最好的老师,投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化,即企业的上市不是由行政部门审批决定,而是只要确立一个标准,够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨,很多人说是因为货币政策宽松,但我认为那只是大环境的原因,货币政策并不只是针对股市的,而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫,却在股市出现了泡沫呢?华生:中国股市的估值已经偏高,现在的风险是比较大的,泡沫已经从结构性向全局性演变,发展下去可能会重蹈2007年的覆辙。所以,市场需要更理性的行为,如果有一轮比较坚实的调整,反而是好事。待经济进一步明朗化之后,才会有长期的后劲。和2007年相比,现在的状况有很大的不同:

一是经济基本面不同。2007年经济基本面要比现在好得多,世界经济高速增长,当时是一片乐观的情绪。而今天,世界经济尚未走出衰退,中国经济虽在恢复,但面临着外部环境的不确定性,自身基础也尚不牢固。 

二是政策基调不同。2007年总体的政策基调是防过热,现在则是刺激经济,这也一度被很多人拿来当作一个炒作借口。对此,我们应当进行全面的分析:一方面,中央宽松的货币政策对股市确实是有利的,证券市场稳定、活跃,有助于恢复投资者、消费者的信心,也有助于经济的复苏;但另一方面,我们也要看懂这个政策,中央的政策是希望股市平稳、活跃,对整体经济复苏进行配合,但并不是希望股市过度火爆和炒作。这里也有两层原因:一是货币政策的大方向是希望货币流入实体经济,但股市过度炒作造成短期不正常的财富效应,会吸引资金从各个角落由实体经济流入虚拟经济,反而偏离了政策的大方向,反过来会伤害实体经济的复苏;二是泡沫吹到最后总要破灭,破灭的时候,担责任、捱骂的对象永远是政府,所以政府并不愿意看到股市的大起大落,而是更希望市场能够平稳、长久地发展。综合上述来看,我个人认为未来一段时间股市上升的空间非常有限,过度炒作的结果必然适得其反。

通胀预期与股市阴晴《21世纪经济报道》2009年8月3日《21世纪》:今年以来,股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映,还是宽松的货币政策的必然结果?华生:客观地说,应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转,不能单纯归结为货币现象。去年11月份,整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性,大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势,最好的说法也是一个U型,还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下,这样的看法有它的道理,如中国,外部需求下降,几千万农民工下岗,工厂歇业,大家自然不可能很乐观。今年以来,经济发展趋势渐趋明朗,各国先后出台了扩张性的财政、金融政策,止住了金融系统性的崩溃,也止住了经济继续下滑的势头。应该说,和去年年底相比,现在的经济前景更加乐观、确定和明朗,出现第二次危机的可能性大大降低。所以,我们看到,不仅是中国的资本市场,全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。当然,不能否认,在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下,宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场,所以资产价格,特别是股市、楼市价格有了很大的回升,股市的上涨也存在一定的货币现象。所以,从总体来看,现在股市的火爆,是两方面因素共同作用的结果。《21世纪》:那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续?华生:证券市场和实体经济之间有联系,但并不是同步的。证券市场就像钟摆,实体经济相当于是轴心,钟摆总是围绕着轴心摇摆,它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面,但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下,实体经济有回暖的迹象,但是从全球来看,经济增长尚未出现,基本上还处在衰退当中;中国的经济增长正在加快,但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号,所以股市做出了超前的反应;但这种超前能否持续,还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现,如果不能,股市还是会落下去。《21世纪》:7月份以来,中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场,这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响?在当前时机下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度,所以新股上市首日价格会涨好几倍,这是计划经济的做法。应该说,证券市场发展到今天,借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革,是顺理成章的事情。当然,改革是分步走的,并没有一步到位。我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容:一是发行定价的市场化,二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半,即定价的市场化,当然并没有完全取消行政指导,而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看,基本上都是由机构认购者自己报价,这些价格也是比较公允的,股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高,原因就在于二级市场的价格高,发行价格也就随行就市。但现在,对于新股的炒作仍然非常厉害,最有代表性的是成渝高速,高速公路股票市场上都有,这支新股为什么会比其它的价格高出那么多?这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程,因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上,赚钱、赔钱才是最好的老师,投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化,即企业的上市不是由行政部门审批决定,而是只要确立一个标准,够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨,很多人说是因为货币政策宽松,但我认为那只是大环境的原因,货币政策并不只是针对股市的,而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫,却在股市出现了泡沫呢?

《21世纪》:下半年股市的走势将如何?宏观政策是否会根据股市的走向进行调整?

华生:宏观政策如货币政策是着眼于整体经济的,股市只是其中一个并不首要的因素。从证券市场本身看,实际上,政府对于证券市场微调的步子一点也不比楼市小。现在新股接二连三地上市,也是为了抑制股市过热。此轮重启IPO的时候,政府的态度是非常谨慎的,先出一两个小盘股,看看市场的接受程度,市场反应好,再出中、大盘股,通过增加供给来平抑股市过快的上涨。从这个意义上说,政府是吸取了2007年的经验教训的,当时先大起后大落,结果大家都受伤,政府也很被动。

而且,今年是全流通的关键一年,大部分股票都要在今年转化为全流通股,供求变化在短期内还看不出来,但过一个阶段一定会显现出来,它也会抑制市场价格上涨的步伐。所以,实际上,现在的股市政策也已经在微调,而且力度并不小,量变积累质变,市场调整随时会发生。

通胀预期与股市阴晴《21世纪经济报道》2009年8月3日《21世纪》:今年以来,股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映,还是宽松的货币政策的必然结果?华生:客观地说,应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转,不能单纯归结为货币现象。去年11月份,整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性,大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势,最好的说法也是一个U型,还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下,这样的看法有它的道理,如中国,外部需求下降,几千万农民工下岗,工厂歇业,大家自然不可能很乐观。今年以来,经济发展趋势渐趋明朗,各国先后出台了扩张性的财政、金融政策,止住了金融系统性的崩溃,也止住了经济继续下滑的势头。应该说,和去年年底相比,现在的经济前景更加乐观、确定和明朗,出现第二次危机的可能性大大降低。所以,我们看到,不仅是中国的资本市场,全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。当然,不能否认,在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下,宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场,所以资产价格,特别是股市、楼市价格有了很大的回升,股市的上涨也存在一定的货币现象。所以,从总体来看,现在股市的火爆,是两方面因素共同作用的结果。《21世纪》:那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续?华生:证券市场和实体经济之间有联系,但并不是同步的。证券市场就像钟摆,实体经济相当于是轴心,钟摆总是围绕着轴心摇摆,它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面,但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下,实体经济有回暖的迹象,但是从全球来看,经济增长尚未出现,基本上还处在衰退当中;中国的经济增长正在加快,但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号,所以股市做出了超前的反应;但这种超前能否持续,还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现,如果不能,股市还是会落下去。《21世纪》:7月份以来,中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场,这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响?在当前时机下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?华生:中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度,所以新股上市首日价格会涨好几倍,这是计划经济的做法。应该说,证券市场发展到今天,借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革,是顺理成章的事情。当然,改革是分步走的,并没有一步到位。我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容:一是发行定价的市场化,二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半,即定价的市场化,当然并没有完全取消行政指导,而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看,基本上都是由机构认购者自己报价,这些价格也是比较公允的,股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高,原因就在于二级市场的价格高,发行价格也就随行就市。但现在,对于新股的炒作仍然非常厉害,最有代表性的是成渝高速,高速公路股票市场上都有,这支新股为什么会比其它的价格高出那么多?这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程,因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上,赚钱、赔钱才是最好的老师,投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化,即企业的上市不是由行政部门审批决定,而是只要确立一个标准,够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨,很多人说是因为货币政策宽松,但我认为那只是大环境的原因,货币政策并不只是针对股市的,而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫,却在股市出现了泡沫呢?

现在,宏观经济依然存在不确定性,全世界包括中国都出现的V型反转,基础确实不牢固。这么大的危机,这么快就反转了。V型的底太尖,根基就不牢,越是V型越有可能出现下一次的W型,因此,对总体经济而言,越是V型越要警惕。宽松的货币政策肯定有收紧的时候,而事实上,现在央行的货币政策虽然还没有发生根本性的转向,但微调已经开始了,比如定向发行央票,回收一部分流动性。一旦经济复苏的态势明朗化,货币政策的收紧是不可避免的。所以,现在盲目地鼓吹3000多点不高,6000点也可以达到,我认为是很大的误导。

《21世纪》:做空机制的缺乏,是股市的系统性风险之一。目前股指期货的推出正在酝酿。如何把握做空机制和股指期货的顺序与时机?在当前的单边看涨趋势下,资本市场需进行哪些改革与调整,防范泡沫风险?

华生:在最基本的市场化改革尚未完成的前提下,推出做空机制比较难。改革的节奏应当是让风险逐步加大,让大家对新的品种有一个适应的过程。如果想推进做空机制,那么也应该是先发行备兑权证,从风险上看,备兑权证比股指期货要小得多。比如我买一个看空权证,输到最后最多也就是投入的钱全没了;期货则不一样,它输的可不止是保证金,它要追溯投资者的全部财产,最后是有可能把投资者的房子、家当都赔上的。所以,改革应当循序渐进,先学走路,再学跑步。

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