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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

华生:后股改时代必须解决的三个制度问题  

2007-12-21 13:57:06|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    2007年11月23日   和讯网   记者:谢剑

    2007年是中国证券市场呈现“爆发性增长”的特征

    和讯网:2007年可以说对中国证券市场来说是一个比较特殊的年份,无论是整个证券市场的规模,还是股指都达到一个新高。2007年中国证券市场增长的模式,呈现出一种什么特征?

    华生:可以这么说,2007年是中国证券市场在2006年股改以后制度变革的威力释放出来之后的爆发性增长,它的特征就是用“爆发性增长”来形容。由于一方面是制度变革的作用和威力开始显示,特别是大股东跟流通股东利益在方向上的一致性所带来制度方面的推进,另外应该说就是国内国际的经济环境和金融环境造成了有利的外部环境,所以2007年中国证券市场迎来了一个爆发性增长。

    和讯网:这种爆发性增长能持续多久?

    华生:我认为爆发性的增长持续性是有问题的,这一点在今年年中五月份的时候我就指出来了。因为这种增长有它的制度原因,有内外部经济上的原因。但是任何市场都不能脱离经济的基本面,如果它的增长过快,过于透支了未来的预期的话,那么它就很难避免大的振荡和调整。但是我们说这种爆发性成倍翻番的增长不具备可持续性,并不意味着证券市场的成长或者说是某种意义上的高成长就不可能了,关键的问题是由于我们过去的一年多证券市场的爆发性增长,吊足了很多人的胃口。因为在国际市场上,一个证券市场一年能够增长10%-20%的话就是高成长。很多投资者在相当长一段时间里面把一个星期要涨两个涨停板才算作是有所收益,在这种预期下这个市场是不能支撑的。但是由于中国经济的基本面是好的,那么中国证券市场应该说它的成长还是能够长期持续的,只要我们避免大的泡沫和大的起伏,这个持续应该是能够保持的,证券市场的长期成长的持续应该说还是会有相当长的时间。概括的说,现在不是说熊市要到来,而是说我们过去这两年多来跑的步子太快了,那么现在要适当的修整,停下来等一等,等待经济的基本面,让经济的基本面能够支撑我们这个市场的发展。

     和讯网:原先证券市场的发展,前些年都是熊市,跟整个大环境的经济增长是完全背离的,现在证券市场也发展这么快,特别今年,您觉得现在证券市场成为宏观经济发展的晴雨表了吗?

     华生:我觉得由于今年证券市场规模的迅速扩大,它逐步地开始有晴雨表的作用,但是完全说它是一个晴雨表,我认为还是有很大距离的,它跟过去很边缘化的情况确实有很大的区别,开始具有晴雨表的作用了。但是说它现在就是什么样的晴雨表还是有问题的。因为代表国民经济的大企业的上市流通比例太低,代表性不够,作为晴雨表它可能不太准。

    宏观经济强劲增长提供了重大机遇

     和讯网:目前我国证券市场这种经济高增长的大环境下,它有哪些机遇?

     华生:应该说证券市场目前的机遇最主要一个是宏观经济的增长非常强劲,另外一个就是国内市场面临着货币的流动性过剩,这个对于证券市场来说,应该说都是机遇。有了经济基本面,证券市场就有了基础,那么在流通性过剩的情况下,证券市场作为吸纳流动性过剩的个重要的场所,应该说今年已经看到它发挥了很重要的作用。今年我们证券市场融资的规模是历史上最高的水平,说明了证券市场跟过去规模狭小,对经济影响很小的情况已经有了很根本性的变化。但是应该说在流动性过剩的情况下,随着我们证券市场的壮大,那么证券市场在吸纳流动性过剩方面还可以发挥更大的作用,我觉得这是一个重大的机遇,一个是从宏观经济来说,有这个需要,那么我们证券市场又提供了这样一个舞台,它的机遇就是抓住宏观经济增长以及流动性过剩的局面,会能够有更大的更充实的发展。

     和讯网:除了宏观经济高增长带来的机遇,市场本身的制度改革和建设这一块来说有什么机遇?

     华生:制度改革的机遇应该是说在宏观经济向好,货币流动过剩,另外在过去两年多来大牛市的赚钱效应下面使得市场总体向上,尽管有调整,这样就给我们一些制度变革的出台提供了机会。过去市场冷冷清清,大家都不关心,进都不进来,这个时候想搞什么制度变革难度就比较大。

     股票发行制度必须改革

     和讯网:您上次表示在股权分置改革完成之后,证券市场面临三个重大制度变革,即股票发行制度改革、A股国际化,以及整体上市规范化,能否详细的解释一下?

     华生:股票发行制度最主要的就是因为我们国家面临着一个特殊的情况,就是国有大型企业上市,国有大型企业这是全国人民的共同财富,但是我们股票发行制度基本上是用西方私有企业上市的那种一般性的市场办法,就是以资为本,钱多的人就容易中签,这个应该看到跟我们国家情况不是很适应。其一,国外是完全市场化的环境,发行定价是随行就市的,所以上市首日没有那么大的涨幅,涨10%-20%就很不错了,所以这是第一个不同,他们是市场化定价,我们并没有真正做到市场化。

     其二,国外是私有企业,私有企业不会把价格定低了,定低了它不上市了,或推迟了。我们是国有大型企业,上市在很大程度上不是一个纯粹市场的企业行为。由于这两个因素,因此我们简单照搬他们按照资金实力大小来申购这种发行制度存在重大的缺陷。客观上现在造成了一系列的问题,包括普通投资者申购不到股票,中石油就是典型的例子,没有70-80万申购不到股票,就是说中国绝大部分老百姓没有机会去参与,申购不到16块多发行价的股票。如果大家都申购到16块钱的,现在怎么会被套住?但是大多数投资者申购不到16块钱价位的,被迫到48块钱追入,那这时候就被深深的套住了。我觉得中石油上市这件事典型的暴露了我们发行制度的问题,典型的说明了这个问题。因此发行制度必须改革,证券市场是我们整个经济制度的一个部分,现在十七大以来提倡的就是以人为本,让更多的群众拥有财产性的收入,那就应该是以人为本,按照帐户,按照自然人申购,这样来分配,这种做法十多年前我就提出来过,英国撒切尔政府的国有企业上市的时候就采用这个办法,超额申购时,首先保证散户中签,人人有份。我们是社会主义国家,更应该是这样,所以我说发行制度改革非常迫切。

      股改后这个问题为什么在现在显得更突出呢?就是过去我们大盘蓝筹股国内市场发行上市的很少,所以这个问题不是那么突出。现在大盘蓝筹股现在发行的数量很大,不断回归,这个时候这个问题就更加突出了。
现在客观的说由于我们市场本身的规范,包括对不规范帐户的清理,现在按照人来申购也具备了条件,不像过去按人申购,有些人一开就开几千个拖拉机帐户,现在这些都没有了,都要本人拿身份证开户、存取款。

      港股直通车需先缩小A股与H股价差

      和讯网: A股国际化又怎么看呢?

      华生:关于国际化这一块,我觉得最重要就是要总结港股直通车这个经验教训,就是港股直通车之所以搞出这么多波澜来,还没开通方方面面就引起了那么多的问题,到现在推不出来,根源在什么地方?很多人认为主要是怕资本流出、不好控制或者技术问题,这个话我是不赞成的。技术上,我们现在技术这么发达,哪有什么技术问题?那么资本项目说是不好控制,这个也不对,因为当时讲开放的时候说的很清楚,投资港股的钱是打进中国银行,中国银行每笔钱都算的很清楚,其他的热钱怎么混得进来?根本混不进来的,都是专户的。
技术上、资本控制上不存在问题。存在问题的是什么呢?实际上说穿了就是因为A股和港股特别是H股存在着巨大的差价,由于这个巨大的压差一开通了以后,必然会造成泄洪效应,造成大量的资金流动,会造成对港股的推动,甚至造成对港币的压力,大量的钱要换成港币,港币联系汇率就有压力,而且港股迅速的A股化,也引起了当地人的非议,这样我们本来是做好事,结果人家当地的投资人并不叫好。对A股市场来说冲击也很大,因为我们可以设想一下,如果投资者都可以挂着深圳、上海、香港三个屏幕交易的话,同样一只股票香港那个价格低一多半,你说投资者买什么卖什么?

    和讯网:对A股市场可能有一个“抽血”作用?

    华生:应该说如果是真正打开的话,那是有巨大的“抽血”作用。这很简单,中石油在香港才十来块钱一股,内地投资者谁会买30几块钱、40块钱的?分红都少分一半,这个道理本来是很清楚。应该说我们的出发点也是好的,方向也是对的,中国要对外开放,这个是不可扭转的趋势,A股要国际化这个恐怕也是不可避免的趋势,但是这个方式方法要讲究。所以最根本的是要消除A股和港股之间的巨大的价格落差,价格落差大的时候,这个时候就要讲究方式方法,不然的话闸门一打开,洪水直泻而下就会造成振荡。

    和讯网:巨大的价差短期内可能消除吗?

    华生:要积极的采取措施来消除,实际上在股权分置改革到去年下半年的时候,A股和H股的价差已经比较小了,当时大家可能还记得,很多H股股价都已经超过A股。那么这个情况为什么会变化?这是跟我们今年国内市场供求失衡,跟H股回归上市比例太低是有关系的,一只股票在香港发行500亿,在国内就发行80亿,这个当然定价就不一样了,关系就不同了。所以说如果当时是按照H股的同等比例回归的话,或者本土上市比例依国际惯例更大的话,那么这个股价根本就不可能这么大,因为本来股改完成以后,A股H股股价是缩小的趋势,缩小了一段又放大了,为什么会放大?这个里面要值得总结。根本的问题不是说这个差价不可以缩小,还是跟我们的做法、措施是密切相关的。所以我觉得港股直通车现在缓一缓是有好处的,而且先要拿出一些切实的措施来,缩小A股和H股的价差。缩小了以后如果再开通,那它自然水就很平缓了。现在有这么高的落差的时候,你不管开多大的门,那肯定就像洪水从上面灌下来,会造成振荡的。A股国际化是方向,但是A股国际化的途径要重新考虑,也要改革。

    整体上市是股改后必须解决的制度问题

     和讯网:整体上市规范化,这方面应该如何做?

     华生:实际上整体上市在股改开始不久我就提出来了。股改完了下一个要解决整体上市,只有整体上市才能避免关连交易,公司治理结构才能透明。温总理也讲了改善公司治理结构是他认为要抓的首要的事情。要改善的话,不整体上市一个公司分成两块,一班人马两块牌子,关联交易和内幕信息这么多,怎么能够规范?怎么改善治理结构?所以整体上市肯定是我们一个重大的制度改革,肯定是一个方向。但是客观的讲我们在这方面规范制度和指导太不够,跟股权分置改革一比就看出来了,我说整体上市是跟股权分置同等意义重大的制度改革,但是股权分置经过了那么多的论证,出来那么多的条例和规范来指导着做。整体上市现在谁想怎么做就怎么做,谁爱怎么做就怎么做,到现在为止没有任何一个规范性的要求,这应该说是造成市场内幕交易,包括投机炒作盛行的一个重要的根源。管理层想要打击这些,但是不解决源头的问题怎么打击?所以整体上市规范特别重要,现在一些企业整体上市的股价涨个几倍甚至几十倍,能怪投资者炒作吗?赚钱是硬道理,一个消息能涨几十倍,投资者不买这样的股票,不打听这样的消息他干什么?所以这个问题要公正的说不是投资者教育的问题,实际上就是要进行规范,要有制度性的要求,不能那么随意,信息的披露,包括整体上市的步骤,资产注入公允价格的确定,否则的话我们正确的投资理念很难确立起来。

    和讯网:那么对央企的整体上市,是不是还有另外更多一些特殊的要求呢?

    华生:从监管部门,从证券市场的角度来说不存在,因为任何企业整体上市,从证券市场来说不会为某类所有制企业出一个规定,应该是有统一的规范。不管你是什么企业一视同仁,所以我们现在的问题可能往往也出在这个地方,因为是中央国企级别很高,就成了特殊市场上的特殊公民了,这个就有问题。
国有资产这个角度这是另外一个问题,在作为国有资产进行整体上市,这是国资委要考虑的问题,但是作为监管部门来说,符不符合规范,不管是什么所有制的企业,不管是什么资产,西方的证券市场不区分企业是什么所有制,只要到这儿来上市就要符合我的规定。

     我觉得在证券市场上不能讲身份和性质。因为你是国资你就有特殊政策,那这个证券市场哪有什么公正性、公平性?

     推出股指期货要格外谨慎

     和讯网:您预计股指期货在年底之前会推出吗?


     华生:按照准备的进程,按照原来的预想应该是在今年年底前后是能够推出来,但是对股指期货,我一直的观点比较谨慎,最主要就是我们大盘蓝筹股,因为股指期货必然就是大盘蓝筹股,我们大盘蓝筹股流通比例太低,这样在股指期货上就有一个两难,如果你按照它的总市值来考虑,那他就很容易被操纵,因为它很小的比例就可以操纵一个很大的市值。按照流通比例来编,像中石油、工商银行这些大企业在股指期货里面的权重就特别小,就显得很奇怪,股指期货怎么代表中国的证券市场呢?缺乏代表性。所以这样的话股指期货就容易失真,我们推股指期货是希望它能够代表证券市场的水平,所以这是我们现在的一个问题,在这个情况下推出股指期货,就要格外慎重。

     多层次资本市场的建立步子可以快一点

     和讯网:管理层也说要建立多层次的资本市场,今年马上要结束了,您觉得这个问题在2007年解决的如何?

     华生:我认为这方面我们的步子显得慢了一些,多层次资本市场实际上包括两个方面,一个方面就是创业板了,柜台交易,这个方面的进展,应该说比较慢,低于预期,我估计2007年推出可能性不大。
另外一个方面大家往往忽略的就是公司债,因为资本市场里面,国外的公司债市场比股票市场还大,但是我们公司债市场,我记得2007年三月份人大报告里面是把它作为要加快发展的一个重点,但是到现在也没什么动静。所以我觉得在多层次资本市场,无论是创业板、柜台交易还是在债券市场的发展方面,我们都大大滞后了,所以在这方面的步伐应该要加快,不能老是听楼梯响,不见人下来。

     实际上,如果像公司债这些比较早的推出来,这样的话对于缓解流通性过剩,对于抑制证券市场的过热,都会有积极的作用,因为抑制了它的过热,就避免了它的大落,如果它大起的结果就容易大落,大起大落就容易伤害投资者,如果它一开始起的时候就起的比较稳,不是大起是中起,那现在就不会大落。

     和讯网:创业板什么时候推出来比较合适?
     

     华生:创业板随时都可以推出来,因为也不是说一下就推出几千家,可以逐步推。开始推十家二十家,能出多大乱子?根本不可能,创业板对资金的需求也很有限。

     对2008年证券市场调整的长期性和反复性要有思想准备

     和讯网:您觉得2008年证券市场可能在那些地方会产生一些亮点?

     华生:2008年应该说还是充满了机遇的,我觉得是两条,第一个是2008年证券市场应该说还是有相当的机遇,但是在2006、2007年市场大幅度上涨的基础上面,包括年底最近的调整大家也都有教训,对市场调整的长期性和反复性也要有充分的思想准备。不能老想着调两天马上又开展新一轮的大牛市的攻势了那样过于乐观,反而容易受伤。所以我觉得2008年一方面是有机遇的,但是对于调整的长期性和反复性要有思想准备。因为我们还没有摆脱政策市,所以一要看国内、国际经济的走势,二要看政策。

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