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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

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2006-08-28 09:55:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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--宏观调控:扬汤止沸与釜底抽薪(中) 来源:经济观察报 主张大幅或加速人民币升值的经济学家援引了台湾在80年代的经验为证,因此,我们不可以不加以细察。 台湾自1958年实行汇率改革,从1961年开始汇率稳定在40新台币兑1美元左右。由于长期实施出口导向战略,到1970年最终实现贸易平衡,之后又由于两次石油危机的冲击,贸易顺差和逆差互见,汇率也是适时多次升值或贬值。如在1978年,台湾货币当局曾将汇率从38:1升至36:1,但1979年二次石油危机来袭,又被迫贬值至40:1。以至台湾直到1980年,外汇储备只不过区区几十亿美元。80年代初期,台湾对外贸易逐步开始有了相当盈余,而且比例逐渐上升。这样就有了台湾经济当局因新人上任于1984年中宣布将实行“自由化、国际化、制度化”的三大基本经济政策。经过一年多酝酿准备,从1986年起开始调升汇率,不仅决心很大,速度也走得很快。汇率从1985年底、1986年初的40:1,到1987年底变成29:1,1988年进一步升到26:1,其后才算稳定下来。即用了不到2年,就将汇率基本升值到位。1986年开始调升汇率时,资产泡沫还并不存在。从这个过程看,说台湾经验是长期不愿本币升值,不放开外汇管制,大量收购美元,造成货币供应量增加,诱发资产泡沫,并从中引出我们应该加速人民币升值的建议,实在过于牵强,而且多少是先入为主地读反了别人的案例。 因为台湾的资产泡沫,并不是出现在台币快速升值之前,而恰恰是在加速升值启动之后。1985年底,台湾的外汇储备不过200亿美元出头,而台湾股市指数尚在1000点内徘徊。1986年汇率加速调升后,外汇储备到1987年底在2年中猛增数倍,达767亿美元。股市更是连年成倍翻番,到1990年初达到令人难以置信的12000点以上。由此造成的经济泡沫,自然代价惨重。如果真正要总结台湾这段历史的经验教训,其中一个核心问题恐怕就是忽略了预期的作用。在升值压力已经形成的情况下,先是天天宣传汇率要自由化,等于是告诉大家都来淘金。但真要付诸实施,一天升值30%显然既无共识也无经济可能,于是来个小步快走,这又等于刺激投机资金不断涌入。快速升值和进一步升值的预期相互推动,这时升值步伐想慢也慢不下来,不得不越走越快,干脆把压力释放出来了事。巨额外汇进入和大幅升值的紧缩效应,迫使货币投放闸门打开,资产价格暴涨和泡沫只是这整个过程的结果。 其实
    --宏观调控:扬汤止沸与釜底抽薪(中)
      
      来源:经济观察报
 
--宏观调控:扬汤止沸与釜底抽薪(中) 来源:经济观察报 主张大幅或加速人民币升值的经济学家援引了台湾在80年代的经验为证,因此,我们不可以不加以细察。 台湾自1958年实行汇率改革,从1961年开始汇率稳定在40新台币兑1美元左右。由于长期实施出口导向战略,到1970年最终实现贸易平衡,之后又由于两次石油危机的冲击,贸易顺差和逆差互见,汇率也是适时多次升值或贬值。如在1978年,台湾货币当局曾将汇率从38:1升至36:1,但1979年二次石油危机来袭,又被迫贬值至40:1。以至台湾直到1980年,外汇储备只不过区区几十亿美元。80年代初期,台湾对外贸易逐步开始有了相当盈余,而且比例逐渐上升。这样就有了台湾经济当局因新人上任于1984年中宣布将实行“自由化、国际化、制度化”的三大基本经济政策。经过一年多酝酿准备,从1986年起开始调升汇率,不仅决心很大,速度也走得很快。汇率从1985年底、1986年初的40:1,到1987年底变成29:1,1988年进一步升到26:1,其后才算稳定下来。即用了不到2年,就将汇率基本升值到位。1986年开始调升汇率时,资产泡沫还并不存在。从这个过程看,说台湾经验是长期不愿本币升值,不放开外汇管制,大量收购美元,造成货币供应量增加,诱发资产泡沫,并从中引出我们应该加速人民币升值的建议,实在过于牵强,而且多少是先入为主地读反了别人的案例。 因为台湾的资产泡沫,并不是出现在台币快速升值之前,而恰恰是在加速升值启动之后。1985年底,台湾的外汇储备不过200亿美元出头,而台湾股市指数尚在1000点内徘徊。1986年汇率加速调升后,外汇储备到1987年底在2年中猛增数倍,达767亿美元。股市更是连年成倍翻番,到1990年初达到令人难以置信的12000点以上。由此造成的经济泡沫,自然代价惨重。如果真正要总结台湾这段历史的经验教训,其中一个核心问题恐怕就是忽略了预期的作用。在升值压力已经形成的情况下,先是天天宣传汇率要自由化,等于是告诉大家都来淘金。但真要付诸实施,一天升值30%显然既无共识也无经济可能,于是来个小步快走,这又等于刺激投机资金不断涌入。快速升值和进一步升值的预期相互推动,这时升值步伐想慢也慢不下来,不得不越走越快,干脆把压力释放出来了事。巨额外汇进入和大幅升值的紧缩效应,迫使货币投放闸门打开,资产价格暴涨和泡沫只是这整个过程的结果。 其实
    主张大幅或加速人民币升值的经济学家援引了台湾在80年代的经验为证,因此,我们不可以不加以细察。

    台湾自1958年实行汇率改革,从1961年开始汇率稳定在40新台币兑1美元左右。由于长期实施出口导向战略,到1970年最终实现贸易平衡,之后又由于两次石油危机的冲击,贸易顺差和逆差互见,汇率也是适时多次升值或贬值。如在1978年,台湾货币当局曾将汇率从38:1升至36:1,但1979年二次石油危机来袭,又被迫贬值至40:1。以至台湾直到1980年,外汇储备只不过区区几十亿美元。80年代初期,台湾对外贸易逐步开始有了相当盈余,而且比例逐渐上升。这样就有了台湾经济当局因新人上任于1984年中宣布将实行“自由化、国际化、制度化”的三大基本经济政策。经过一年多酝酿准备,从1986年起开始调升汇率,不仅决心很大,速度也走得很快。汇率从1985年底、1986年初的40:1,到1987年底变成29:1,1988年进一步升到26:1,其后才算稳定下来。即用了不到2年,就将汇率基本升值到位。1986年开始调升汇率时,资产泡沫还并不存在。从这个过程看,说台湾经验是长期不愿本币升值,不放开外汇管制,大量收购美元,造成货币供应量增加,诱发资产泡沫,并从中引出我们应该加速人民币升值的建议,实在过于牵强,而且多少是先入为主地读反了别人的案例。
--宏观调控:扬汤止沸与釜底抽薪(中) 来源:经济观察报 主张大幅或加速人民币升值的经济学家援引了台湾在80年代的经验为证,因此,我们不可以不加以细察。 台湾自1958年实行汇率改革,从1961年开始汇率稳定在40新台币兑1美元左右。由于长期实施出口导向战略,到1970年最终实现贸易平衡,之后又由于两次石油危机的冲击,贸易顺差和逆差互见,汇率也是适时多次升值或贬值。如在1978年,台湾货币当局曾将汇率从38:1升至36:1,但1979年二次石油危机来袭,又被迫贬值至40:1。以至台湾直到1980年,外汇储备只不过区区几十亿美元。80年代初期,台湾对外贸易逐步开始有了相当盈余,而且比例逐渐上升。这样就有了台湾经济当局因新人上任于1984年中宣布将实行“自由化、国际化、制度化”的三大基本经济政策。经过一年多酝酿准备,从1986年起开始调升汇率,不仅决心很大,速度也走得很快。汇率从1985年底、1986年初的40:1,到1987年底变成29:1,1988年进一步升到26:1,其后才算稳定下来。即用了不到2年,就将汇率基本升值到位。1986年开始调升汇率时,资产泡沫还并不存在。从这个过程看,说台湾经验是长期不愿本币升值,不放开外汇管制,大量收购美元,造成货币供应量增加,诱发资产泡沫,并从中引出我们应该加速人民币升值的建议,实在过于牵强,而且多少是先入为主地读反了别人的案例。 因为台湾的资产泡沫,并不是出现在台币快速升值之前,而恰恰是在加速升值启动之后。1985年底,台湾的外汇储备不过200亿美元出头,而台湾股市指数尚在1000点内徘徊。1986年汇率加速调升后,外汇储备到1987年底在2年中猛增数倍,达767亿美元。股市更是连年成倍翻番,到1990年初达到令人难以置信的12000点以上。由此造成的经济泡沫,自然代价惨重。如果真正要总结台湾这段历史的经验教训,其中一个核心问题恐怕就是忽略了预期的作用。在升值压力已经形成的情况下,先是天天宣传汇率要自由化,等于是告诉大家都来淘金。但真要付诸实施,一天升值30%显然既无共识也无经济可能,于是来个小步快走,这又等于刺激投机资金不断涌入。快速升值和进一步升值的预期相互推动,这时升值步伐想慢也慢不下来,不得不越走越快,干脆把压力释放出来了事。巨额外汇进入和大幅升值的紧缩效应,迫使货币投放闸门打开,资产价格暴涨和泡沫只是这整个过程的结果。 其实

    因为台湾的资产泡沫,并不是出现在台币快速升值之前,而恰恰是在加速升值启动之后。1985年底,台湾的外汇储备不过200亿美元出头,而台湾股市指数尚在1000点内徘徊。1986年汇率加速调升后,外汇储备到1987年底在2年中猛增数倍,达767亿美元。股市更是连年成倍翻番,到1990年初达到令人难以置信的12000点以上。由此造成的经济泡沫,自然代价惨重。如果真正要总结台湾这段历史的经验教训,其中一个核心问题恐怕就是忽略了预期的作用。在升值压力已经形成的情况下,先是天天宣传汇率要自由化,等于是告诉大家都来淘金。但真要付诸实施,一天升值30%显然既无共识也无经济可能,于是来个小步快走,这又等于刺激投机资金不断涌入。快速升值和进一步升值的预期相互推动,这时升值步伐想慢也慢不下来,不得不越走越快,干脆把压力释放出来了事。巨额外汇进入和大幅升值的紧缩效应,迫使货币投放闸门打开,资产价格暴涨和泡沫只是这整个过程的结果。
 
一端,投机力量一定会使经济失衡。这才是台湾和日本的真正教训。 中国的汇率问题就更加复杂。因为我们的贸易顺差几乎全部来自加工贸易。加工贸易属于低来低去,高来高走,汇率的影响相对有限,而一般货物贸易我们已经是逆差。更不用说我们有能源和要素价格扭曲低估、成本计算不全和政府巨额隐形债务问题。在这些因素的共同作用下,大幅和加速升值的过头效应会给我们带来比别人更大的损害。有人说,按照购买力平价,人民币至少应升值40-50%。问题是按照购买力平价,几乎世界上所有的双边汇率都要重新来过。比如依我个人在西方生活的经验,英镑的实际购买力其实和美元差不多,但即使在自由浮动汇率下,多年来英镑还是几乎比美元贵一倍。可见,实际生活比书本条条要丰富得多,也复杂得多。在我国汇率制度已经沿着正确的方向开始改革,实行有限浮动之后,我们可以也应该增加其弹性即浮动空间,逐步释放市场压力。但凡事往往欲速则不达。人民币不能大幅快速升值的政策防线,必须严防死守。防线一丢,就失去了政府和政策信用,誓言不会再升值的承诺就没人会信,升值预期的决口就再难堵上。长痛不如短痛之类的话,说起来痛快,就如在1988年的所谓价格闯关中这句口号曾经风靡一时一样,但激起了通货膨胀预期和抢购风潮,结果是整个中国社会都付出了大代价。 那么,在现阶段的中国,利率政策很难成为宏观调控的主要工具,有限浮动的渐进升值又不能解国际收支双顺差的燃眉之急,宏观调控又从哪里着手呢?这确实是我们真正需要讨论的。
     其实,这样的教训绝非台湾独有。几乎在同一时间,1985年9月底,日本在“广场协议”的压力下开始日元升值步伐。从239日元兑1美元起步,到同年底升值超过10%,达200:1。一年后,即1986年8月,达到152:1,到1987年底,进一步达121:1,即2年升值近50%,大体接近于20年后的今天日元兑换美元的水平。但当时由于升值预期的过头效应,日元后来曾一度升到70多:1的惊人高度。为了抑制日元升值的疯狂步伐,减少汇率升值给日本经济带来的负面影响,日本货币当局也被迫降低利率,购进外汇,增加货币供应,扩大内需,刺激国内经济,结果造成了巨大的资产泡沫,日经平均股指从1985年12月的不足13000点上涨到1989年12月的38000点以上,土地、房产价格也是成倍上升。巨大的资产泡沫导致了日本90年代以后长达10年多的泡沫破裂和萧条期。后来,人们一般批评日本货币当局在80年代后期经济泡沫中过于宽松的货币政策。但是,正如有些日本经济学家自己也指出的,在日元飙升的情况下,当时的货币政策有其不得已的性质。况且80年代后期由于日元大幅升值,进口货便宜,在经济景气的同时,日本的物价上涨率几乎为零,所以当时很难判断货币供应是否过量。可见,离开汇率大幅急剧升值这个源头,单去谈论货币投放水流的大小,难免是舍本还末。
 
    大家知道,日本和台湾地区,本币升值的初衷都是源于外贸持续顺差的压力。但是,一个有趣的现象是,即使是象两地这样如此剧烈的升值,对外贸顺差的影响也远比想象的要小得多。台湾地区的贸易顺差一直没有改变,日本的贸易顺差只是在1988-1990年出现了小幅下滑,而在90年代日本经济进入萧条后,对美贸易顺差又恢复了快速增长。
,这样的教训绝非台湾独有。几乎在同一时间,1985年9月底,日本在“广场协议”的压力下开始日元升值步伐。从239日元兑1美元起步,到同年底升值超过10%,达200:1。一年后,即1986年8月,达到152:1,到1987年底,进一步达121:1,即2年升值近50%,大体接近于20年后的今天日元兑换美元的水平。但当时由于升值预期的过头效应,日元后来曾一度升到70多:1的惊人高度。为了抑制日元升值的疯狂步伐,减少汇率升值给日本经济带来的负面影响,日本货币当局也被迫降低利率,购进外汇,增加货币供应,扩大内需,刺激国内经济,结果造成了巨大的资产泡沫,日经平均股指从1985年12月的不足13000点上涨到1989年12月的38000点以上,土地、房产价格也是成倍上升。巨大的资产泡沫导致了日本90年代以后长达10年多的泡沫破裂和萧条期。后来,人们一般批评日本货币当局在80年代后期经济泡沫中过于宽松的货币政策。但是,正如有些日本经济学家自己也指出的,在日元飙升的情况下,当时的货币政策有其不得已的性质。况且80年代后期由于日元大幅升值,进口货便宜,在经济景气的同时,日本的物价上涨率几乎为零,所以当时很难判断货币供应是否过量。可见,离开汇率大幅急剧升值这个源头,单去谈论货币投放水流的大小,难免是舍本还末。 大家知道,日本和台湾地区,本币升值的初衷都是源于外贸持续顺差的压力。但是,一个有趣的现象是,即使是象两地这样如此剧烈的升值,对外贸顺差的影响也远比想象的要小得多。台湾地区的贸易顺差一直没有改变,日本的贸易顺差只是在1988-1990年出现了小幅下滑,而在90年代日本经济进入萧条后,对美贸易顺差又恢复了快速增长。 台湾和日本的经验说明,在本币面临巨大的升值压力从而升值预期强烈时,汇率政策既不可屈从外人的压力恐吓,也不可轻信理论家的闭门造车。所谓人民币可以每年10%步伐升值的设计,即使经济上可以承受,也是实行不下去的。因为升值预期的洪水会很快冲决任何美好的构想。在自由浮动汇率下,近两、三年来欧元对美元确实也升值了30%左右,但无大碍,因为这是看空、看多双方市场博弈、时高时低、一步一步走过来的结果,谁也不能事先就洞若观火。以至天才者如股神巴菲特做空美元,方向看对了,时点把握的不好,这两年也没赚到多大便宜。市场经济的这种不确定性和处理不确定性的能力,就是它的全部精妙所在。但在确定性预期下,所有的人都把宝押在天平的
 
    台湾和日本的经验说明,在本币面临巨大的升值压力从而升值预期强烈时,汇率政策既不可屈从外人的压力恐吓,也不可轻信理论家的闭门造车。所谓人民币可以每年10%步伐升值的设计,即使经济上可以承受,也是实行不下去的。因为升值预期的洪水会很快冲决任何美好的构想。在自由浮动汇率下,近两、三年来欧元对美元确实也升值了30%左右,但无大碍,因为这是看空、看多双方市场博弈、时高时低、一步一步走过来的结果,谁也不能事先就洞若观火。以至天才者如股神巴菲特做空美元,方向看对了,时点把握的不好,这两年也没赚到多大便宜。市场经济的这种不确定性和处理不确定性的能力,就是它的全部精妙所在。但在确定性预期下,所有的人都把宝押在天平的一端,投机力量一定会使经济失衡。这才是台湾和日本的真正教训。
 
一端,投机力量一定会使经济失衡。这才是台湾和日本的真正教训。 中国的汇率问题就更加复杂。因为我们的贸易顺差几乎全部来自加工贸易。加工贸易属于低来低去,高来高走,汇率的影响相对有限,而一般货物贸易我们已经是逆差。更不用说我们有能源和要素价格扭曲低估、成本计算不全和政府巨额隐形债务问题。在这些因素的共同作用下,大幅和加速升值的过头效应会给我们带来比别人更大的损害。有人说,按照购买力平价,人民币至少应升值40-50%。问题是按照购买力平价,几乎世界上所有的双边汇率都要重新来过。比如依我个人在西方生活的经验,英镑的实际购买力其实和美元差不多,但即使在自由浮动汇率下,多年来英镑还是几乎比美元贵一倍。可见,实际生活比书本条条要丰富得多,也复杂得多。在我国汇率制度已经沿着正确的方向开始改革,实行有限浮动之后,我们可以也应该增加其弹性即浮动空间,逐步释放市场压力。但凡事往往欲速则不达。人民币不能大幅快速升值的政策防线,必须严防死守。防线一丢,就失去了政府和政策信用,誓言不会再升值的承诺就没人会信,升值预期的决口就再难堵上。长痛不如短痛之类的话,说起来痛快,就如在1988年的所谓价格闯关中这句口号曾经风靡一时一样,但激起了通货膨胀预期和抢购风潮,结果是整个中国社会都付出了大代价。 那么,在现阶段的中国,利率政策很难成为宏观调控的主要工具,有限浮动的渐进升值又不能解国际收支双顺差的燃眉之急,宏观调控又从哪里着手呢?这确实是我们真正需要讨论的。
     中国的汇率问题就更加复杂。因为我们的贸易顺差几乎全部来自加工贸易。加工贸易属于低来低去,高来高走,汇率的影响相对有限,而一般货物贸易我们已经是逆差。更不用说我们有能源和要素价格扭曲低估、成本计算不全和政府巨额隐形债务问题。在这些因素的共同作用下,大幅和加速升值的过头效应会给我们带来比别人更大的损害。有人说,按照购买力平价,人民币至少应升值40-50%。问题是按照购买力平价,几乎世界上所有的双边汇率都要重新来过。比如依我个人在西方生活的经验,英镑的实际购买力其实和美元差不多,但即使在自由浮动汇率下,多年来英镑还是几乎比美元贵一倍。可见,实际生活比书本条条要丰富得多,也复杂得多。在我国汇率制度已经沿着正确的方向开始改革,实行有限浮动之后,我们可以也应该增加其弹性即浮动空间,逐步释放市场压力。但凡事往往欲速则不达。人民币不能大幅快速升值的政策防线,必须严防死守。防线一丢,就失去了政府和政策信用,誓言不会再升值的承诺就没人会信,升值预期的决口就再难堵上。长痛不如短痛之类的话,说起来痛快,就如在1988年的所谓价格闯关中这句口号曾经风靡一时一样,但激起了通货膨胀预期和抢购风潮,结果是整个中国社会都付出了大代价。
   
     那么,在现阶段的中国,利率政策很难成为宏观调控的主要工具,有限浮动的渐进升值又不能解国际收支双顺差的燃眉之急,宏观调控又从哪里着手呢?这确实是我们真正需要讨论的。
一端,投机力量一定会使经济失衡。这才是台湾和日本的真正教训。 中国的汇率问题就更加复杂。因为我们的贸易顺差几乎全部来自加工贸易。加工贸易属于低来低去,高来高走,汇率的影响相对有限,而一般货物贸易我们已经是逆差。更不用说我们有能源和要素价格扭曲低估、成本计算不全和政府巨额隐形债务问题。在这些因素的共同作用下,大幅和加速升值的过头效应会给我们带来比别人更大的损害。有人说,按照购买力平价,人民币至少应升值40-50%。问题是按照购买力平价,几乎世界上所有的双边汇率都要重新来过。比如依我个人在西方生活的经验,英镑的实际购买力其实和美元差不多,但即使在自由浮动汇率下,多年来英镑还是几乎比美元贵一倍。可见,实际生活比书本条条要丰富得多,也复杂得多。在我国汇率制度已经沿着正确的方向开始改革,实行有限浮动之后,我们可以也应该增加其弹性即浮动空间,逐步释放市场压力。但凡事往往欲速则不达。人民币不能大幅快速升值的政策防线,必须严防死守。防线一丢,就失去了政府和政策信用,誓言不会再升值的承诺就没人会信,升值预期的决口就再难堵上。长痛不如短痛之类的话,说起来痛快,就如在1988年的所谓价格闯关中这句口号曾经风靡一时一样,但激起了通货膨胀预期和抢购风潮,结果是整个中国社会都付出了大代价。 那么,在现阶段的中国,利率政策很难成为宏观调控的主要工具,有限浮动的渐进升值又不能解国际收支双顺差的燃眉之急,宏观调控又从哪里着手呢?这确实是我们真正需要讨论的。

 
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