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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

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2006-08-21 09:35:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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不能解决我国的国际收支失衡的问题,他们援引美国经济学家的话说,人民币升值并不能解决美国的贸易逆差问题,因为逆差背后反映了各自的经济结构问题,如中国很高和美国过低的储蓄率。他们的另一个理由是,人民币大幅或加速升值会使热钱获益,刺激进一步的热钱流入和升值预期。   应当说,这两种对立观点的分析中都有其合理的要素。确实,在实行浮动汇率的市场经济国家,一两年中汇率上浮20%-30%,如近年来欧元区和其它不少国家对美元的升值,并未给这些升值国带来多大冲击。这反映了市场经济体制的适应性和消化能力,也说明了我国一年前汇改方向的正确性。人民币大幅升值,确实未必能改善多少美国贸易逆差,因为中国货贵了以后,其它发展中国家的廉价出口产品会替代上去,但肯定会在相当程度上影响和改变中国的贸易顺差和国际收支顺差。从这个角度看,大幅或加速升值论的观点不能说没有道理。但是,这种观点忽略的是,本币在市场博弈和波动中发生的事后才看到的大幅单向变化,和一国货币在遭遇强大升值压力下进行人为的大幅调整,其结果对经济的影响会截然不同。这种疏忽就使他们关于要大幅或加速人民币升值的主张,失去了支撑的基点,从而包含了相当大的误导和政策风险。至于他们不假思索就援引和推荐的台湾经验,则更像是一个被读反了的案例。(待续)
来源:经济观察报 不能解决我国的国际收支失衡的问题,他们援引美国经济学家的话说,人民币升值并不能解决美国的贸易逆差问题,因为逆差背后反映了各自的经济结构问题,如中国很高和美国过低的储蓄率。他们的另一个理由是,人民币大幅或加速升值会使热钱获益,刺激进一步的热钱流入和升值预期。   应当说,这两种对立观点的分析中都有其合理的要素。确实,在实行浮动汇率的市场经济国家,一两年中汇率上浮20%-30%,如近年来欧元区和其它不少国家对美元的升值,并未给这些升值国带来多大冲击。这反映了市场经济体制的适应性和消化能力,也说明了我国一年前汇改方向的正确性。人民币大幅升值,确实未必能改善多少美国贸易逆差,因为中国货贵了以后,其它发展中国家的廉价出口产品会替代上去,但肯定会在相当程度上影响和改变中国的贸易顺差和国际收支顺差。从这个角度看,大幅或加速升值论的观点不能说没有道理。但是,这种观点忽略的是,本币在市场博弈和波动中发生的事后才看到的大幅单向变化,和一国货币在遭遇强大升值压力下进行人为的大幅调整,其结果对经济的影响会截然不同。这种疏忽就使他们关于要大幅或加速人民币升值的主张,失去了支撑的基点,从而包含了相当大的误导和政策风险。至于他们不假思索就援引和推荐的台湾经验,则更像是一个被读反了的案例。(待续)
 
  最近,由于上半年经济增长、固定资产投资、货币投放和国际收支顺差一起加速,宏观经济问题再次引起了人们的普遍关注。但最近各种意见之纷纭复杂乃至尖锐对立,不知决策者能否听明白,反正我这个也是经济学科班出身的人已经变得一头雾水。为了不至完全落课掉队,只好恶补了一下这方面的知识,理出了一点头绪,发现不少时下流行或权威的意见,确实具有很大的误导性。写出来算是给如我先前同样迷茫而又缺乏时间的人,提供一份学习笔记。
 
  宏观经济问题错综复杂,宏观经济政策工具牵一发动全身,那么,当前什么是主要矛盾?宏观调控除现行已推出的政策之外,还应当从哪里着手?
 
  一种观点是要调高利息。这种观点认为,面对经济过热和货币流动过剩的局面,加息本来是货币政策制定者的经典手段。只是为了汇率的稳定性,需要保持国内利息与美元利息几个点的息差,降低中央银行外汇占款对冲操作的成本,并使赌人民币升值的热钱无法投机获益。但这样做实际是以牺牲国内货币政策的独立性来迁就稳定汇率制度,成本太高,得不偿失。所以,央行需要不是一次而是多次加息,使利息达到合理水平,用类似美国不断提高利息的做法,迫使国内经济降温。
投资,更是极少受到利率的影响。利率上升的一个比较直接的效应是会提高按揭成本从而压抑房地产需求,但是相对于投资需求的抑制,它对居民消费倾向的打击也同样明显。如果利率的提高不能提升消费(看来很难,尤其在存贷差很大的情况下),我们内部失衡从而外部失衡的压力还会更大。   那么,民间借贷利率的高企不是说明了我们的官方利率太低了吗?其实也不尽然。货币借贷市场是一个信用维系的市场,信息不对称和逆向选择的存在,使全球的借贷市场都不是货币价格——利率来结清和平衡的。货币借贷市场永远是一个依用户的信用度差异而高度配给的市场。其实,中国货币市场的主要问题并不是大银行利率的一般低下,而是民间区域金融特别是企业债市场的严重缺失。只有开放企业债市场,让债券购买人依照自己对发债企业信用度的评价去形成各别、相差悬殊的市场利率,才能解决信用度不高、知情面狭隘的中小企业融资问题。   因此,利息当然可以也应该审时度势,随宏观经济,特别是物价走势做一定的调整,但目前显然不能说它是宏观调控中的治本之道。   当然,宏观经济政策选择中目前更聚焦的是关于汇率政策。   我国汇率制度一年前进行了改革。人民币在一次性小幅升值之后,采取了参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,一年来在浮动中缓慢渐进升值。对这样一种市场化方向的汇率制度改革,其实并没有严肃的不同意见。现在争论又起的焦点,这样的渐进浮动升值(比如说一年3%,不超过4%-5%)是否太慢,是否能解决我国的外部不平衡和内部过热的问题?   一种最初主要是由海外投行的经济学家提出的观点认为,这种一年3%-4%的爬行升值速度太慢,根本不能解决问题。要尽快消除人民币升值预期,人民币必须快速、大幅升值,认为人民币直接升值是低成本、高效率的手段,其它都是治标不治本。随着中国国际收支双顺差的发展,现在国内一些有影响的经济学家也开始倾向于这种加速升值的观点。他们认为,不要过于悲观估计人民币加速升值带来的问题,从其它国家和地区的经验来看,并没有出现原来预计会出现的灾难性后果。他们援引台湾上世纪80年代中后期的经验教训,指出台湾当时就是在外贸顺差很大、外汇资产大量增加的情况下,不愿本币升值,迟迟不放开对外汇形成机制的管制,而是大量收购美元,造成本币供应大量增加,从而诱发严重的资产价格膨胀和资产泡沫的形成,以致后来付出了惨重的经济代价。   反对人民币大幅或加速升值的观点主要是认为,人民币升值并
 
  宏观经济中政策包含利率工具,这一点大家没有疑义。实际上,近两年来央行已经两次小幅上调过利率。现在的问题是要把利率作为目前宏观调控的主要杠杆,显然理由还并不充分。
 
  首先,调高利率一般是反通货膨胀的手段,但目前国内通胀的压力还并不明显。更何况货币流动性严重过剩不是源于实际上逐步走高的利率政策,而是直接来自于国际收支双顺差下外汇占款直线上升,中央银行对冲不及而造成的货币被动投放。从这个意义上说,不是汇率政策限制了利率空间,而是国际收支出问题,汇率工具不好用,要利率政策去救援。好比是脚疼走路不方便,借手帮着爬行,这当然就有点勉为其难。况且汇率不动,利率提高还有刺激热钱流入和增加升值压力的反向作用,这当然就更使决策者心存疑虑。
 
  其次,利率政策要发挥积极作用,需要国内的投资和消费需求对利率变动有相当的敏感性。从我们的国有银行动辄就要拨备上万亿的坏账来看,目前国内想贷款又能贷到款的企业恐怕很少因为利率考虑而放弃贷款。同时,由于国企利润不分红的全额留成制度,企业留成利润正成为企业投资的一个主要来源,这当然就在很大程度上削弱了货币政策的有效性。另一方面,当下遍及全国的城市化改造和建设的投资热潮中,各级政府发起和推动的投资,更是极少受到利率的影响。利率上升的一个比较直接的效应是会提高按揭成本从而压抑房地产需求,但是相对于投资需求的抑制,它对居民消费倾向的打击也同样明显。如果利率的提高不能提升消费(看来很难,尤其在存贷差很大的情况下),我们内部失衡从而外部失衡的压力还会更大。
不能解决我国的国际收支失衡的问题,他们援引美国经济学家的话说,人民币升值并不能解决美国的贸易逆差问题,因为逆差背后反映了各自的经济结构问题,如中国很高和美国过低的储蓄率。他们的另一个理由是,人民币大幅或加速升值会使热钱获益,刺激进一步的热钱流入和升值预期。   应当说,这两种对立观点的分析中都有其合理的要素。确实,在实行浮动汇率的市场经济国家,一两年中汇率上浮20%-30%,如近年来欧元区和其它不少国家对美元的升值,并未给这些升值国带来多大冲击。这反映了市场经济体制的适应性和消化能力,也说明了我国一年前汇改方向的正确性。人民币大幅升值,确实未必能改善多少美国贸易逆差,因为中国货贵了以后,其它发展中国家的廉价出口产品会替代上去,但肯定会在相当程度上影响和改变中国的贸易顺差和国际收支顺差。从这个角度看,大幅或加速升值论的观点不能说没有道理。但是,这种观点忽略的是,本币在市场博弈和波动中发生的事后才看到的大幅单向变化,和一国货币在遭遇强大升值压力下进行人为的大幅调整,其结果对经济的影响会截然不同。这种疏忽就使他们关于要大幅或加速人民币升值的主张,失去了支撑的基点,从而包含了相当大的误导和政策风险。至于他们不假思索就援引和推荐的台湾经验,则更像是一个被读反了的案例。(待续)
 
  那么,民间借贷利率的高企不是说明了我们的官方利率太低了吗?其实也不尽然。货币借贷市场是一个信用维系的市场,信息不对称和逆向选择的存在,使全球的借贷市场都不是货币价格——利率来结清和平衡的。货币借贷市场永远是一个依用户的信用度差异而高度配给的市场。其实,中国货币市场的主要问题并不是大银行利率的一般低下,而是民间区域金融特别是企业债市场的严重缺失。只有开放企业债市场,让债券购买人依照自己对发债企业信用度的评价去形成各别、相差悬殊的市场利率,才能解决信用度不高、知情面狭隘的中小企业融资问题。
 
不能解决我国的国际收支失衡的问题,他们援引美国经济学家的话说,人民币升值并不能解决美国的贸易逆差问题,因为逆差背后反映了各自的经济结构问题,如中国很高和美国过低的储蓄率。他们的另一个理由是,人民币大幅或加速升值会使热钱获益,刺激进一步的热钱流入和升值预期。   应当说,这两种对立观点的分析中都有其合理的要素。确实,在实行浮动汇率的市场经济国家,一两年中汇率上浮20%-30%,如近年来欧元区和其它不少国家对美元的升值,并未给这些升值国带来多大冲击。这反映了市场经济体制的适应性和消化能力,也说明了我国一年前汇改方向的正确性。人民币大幅升值,确实未必能改善多少美国贸易逆差,因为中国货贵了以后,其它发展中国家的廉价出口产品会替代上去,但肯定会在相当程度上影响和改变中国的贸易顺差和国际收支顺差。从这个角度看,大幅或加速升值论的观点不能说没有道理。但是,这种观点忽略的是,本币在市场博弈和波动中发生的事后才看到的大幅单向变化,和一国货币在遭遇强大升值压力下进行人为的大幅调整,其结果对经济的影响会截然不同。这种疏忽就使他们关于要大幅或加速人民币升值的主张,失去了支撑的基点,从而包含了相当大的误导和政策风险。至于他们不假思索就援引和推荐的台湾经验,则更像是一个被读反了的案例。(待续)
  因此,利息当然可以也应该审时度势,随宏观经济,特别是物价走势做一定的调整,但目前显然不能说它是宏观调控中的治本之道。
 
  当然,宏观经济政策选择中目前更聚焦的是关于汇率政策。
 
  我国汇率制度一年前进行了改革。人民币在一次性小幅升值之后,采取了参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,一年来在浮动中缓慢渐进升值。对这样一种市场化方向的汇率制度改革,其实并没有严肃的不同意见。现在争论又起的焦点,这样的渐进浮动升值(比如说一年3%,不超过4%-5%)是否太慢,是否能解决我国的外部不平衡和内部过热的问题?
 
  一种最初主要是由海外投行的经济学家提出的观点认为,这种一年3%-4%的爬行升值速度太慢,根本不能解决问题。要尽快消除人民币升值预期,人民币必须快速、大幅升值,认为人民币直接升值是低成本、高效率的手段,其它都是治标不治本。随着中国国际收支双顺差的发展,现在国内一些有影响的经济学家也开始倾向于这种加速升值的观点。他们认为,不要过于悲观估计人民币加速升值带来的问题,从其它国家和地区的经验来看,并没有出现原来预计会出现的灾难性后果。他们援引台湾上世纪80年代中后期的经验教训,指出台湾当时就是在外贸顺差很大、外汇资产大量增加的情况下,不愿本币升值,迟迟不放开对外汇形成机制的管制,而是大量收购美元,造成本币供应大量增加,从而诱发严重的资产价格膨胀和资产泡沫的形成,以致后来付出了惨重的经济代价。
 
  反对人民币大幅或加速升值的观点主要是认为,人民币升值并不能解决我国的国际收支失衡的问题,他们援引美国经济学家的话说,人民币升值并不能解决美国的贸易逆差问题,因为逆差背后反映了各自的经济结构问题,如中国很高和美国过低的储蓄率。他们的另一个理由是,人民币大幅或加速升值会使热钱获益,刺激进一步的热钱流入和升值预期。
 
  应当说,这两种对立观点的分析中都有其合理的要素。确实,在实行浮动汇率的市场经济国家,一两年中汇率上浮20%-30%,如近年来欧元区和其它不少国家对美元的升值,并未给这些升值国带来多大冲击。这反映了市场经济体制的适应性和消化能力,也说明了我国一年前汇改方向的正确性。人民币大幅升值,确实未必能改善多少美国贸易逆差,因为中国货贵了以后,其它发展中国家的廉价出口产品会替代上去,但肯定会在相当程度上影响和改变中国的贸易顺差和国际收支顺差。从这个角度看,大幅或加速升值论的观点不能说没有道理。但是,这种观点忽略的是,本币在市场博弈和波动中发生的事后才看到的大幅单向变化,和一国货币在遭遇强大升值压力下进行人为的大幅调整,其结果对经济的影响会截然不同。这种疏忽就使他们关于要大幅或加速人民币升值的主张,失去了支撑的基点,从而包含了相当大的误导和政策风险。至于他们不假思索就援引和推荐的台湾经验,则更像是一个被读反了的案例。(待续)
 
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