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华生的博客

东南大学教授、经济学家

 
 
 

日志

 
 

股改第二阶段还需迈过三道坎  

2006-05-11 16:23:08|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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     一年之前,即使是最乐观的人也很难预见到,股权分置改革,这个涉及到国家、民企和亿万人财产的利益再分配,会在这么短的时间内,以这么平稳的方式走过了它大半的历程。时至今日,我们已经可以说,股权分置改革将会以中国经济体制改革以来,时间最短、进展得最顺利,以及对改革成效争论与分歧最小的重大制度变革而载入史册。
     温故而知新,那么,股权分置改革迄今为止的初步成功,能够给我们提供哪些有益的启示呢?
1、 方向正确,立足国情,政策亲民。
     这一点我们将股权分置改革与国有股减持作一个对比就可以看得很清楚。国有股减持同样是政府的决策,出发点似乎也是从国家的整体利益出发,也借鉴了国际惯例,同时考虑到改革的需要,最终也能达到全流通的目的,但是却遇到了市场的强烈抵制,以致最终不得不搁置和废止。其原因就在于决策脱离了中国股市历史形成的股权分置的特殊国情,以及相应产生的市场价值中枢和运作模式。这样从国有股一方利益出发的国有股市价减持就与广大投资者的利益产生了冲突。这种不惜牺牲一代公众投资人的利益,让他们独自承担过去封闭的畸形市场与国际接轨而造成的损失和代价,乃至以证券市场的长期低迷和严重滞后发展为代价,去谋取国家作为国有股持有人的有限国家利益,就与国家作为经济社会稳定发展的代表即公共管理人的更大国家利益,产生了矛盾和冲突。这是国有股市价减持最终被放弃的真正原因。而股权分置改革,在实际上承认A股含权的前提下,谋取公众投资者和包括国有股、法人股在内的所有非流通股的利益妥协与平衡,以保护构成证券市场基础的公众投资者利益为出发点,以校正证券市场的制度缺陷和构建资本市场健康发展的平台为目标。这样,既保护了公众投资者的合理权益,又给国有股、法人股提供了恢复流通权的合法实现形式,从而打通了长期梗塞国民经济的一个主动脉。因此,现在回过去看,当初一部分人拘泥于国有股帐面上的一些蝇头小利,否定A股含权,反对政策向公众投资人利益倾斜,表面上似乎是为了维护国家或称13亿人的整体利益,其实是拣了芝麻,丢了西瓜的短浅见识。
2、 抓住主要矛盾,集中力量,重点突破。
     中国证券市场上问题成堆,千头万绪。有诸如提高上市公司质量、市场诚信建设这样在任何国家都存在、永远重要、永远要努力的问题,也有诸如大股东违规担保、挪用上市公司资金这样阶段性急迫的或独具中国特色的问题。有关证券市场规范发展的所有工作肯定都要抓、都要部署,但有一个轻重缓急的问题。股权分置,有人认为不是多大的问题。2001年初的所谓经济学界关于股市的理论大争论甚至完全没有涉及到这个问题。有人认为是个问题,或重要问题,但不是中国证券市场最重要的问题,不是主要矛盾。还有人认为这个问题是很大,但太复杂、太难,可以留待后人去解决。在这种复杂情况下,这次关于股权分置改革的决策,排除干扰,抓住主要矛盾,集中力量,进行突破。为了配合股权分置改革的开展,各相关部门采取了综合性的配套措施,并果断停止了上市公司的再融资和新股发行,避免了旧的问题还没有解决,新的问题又在产生的被动局面,保证了股改的顺利进行,成为经济改革中抓住主要矛盾、集中优势兵力打歼灭战的典型案例。随着股权分置改革的不断深化和进展,股改纠正制度缺陷的深层综合效应逐步显现,人们对这场制度性变革的重要性和必要性的认识越来越趋于一致,各种先前的疑虑和批评也就自然烟消云散。
3、 在方法和工具问题上,集思广益,不拘一格,不求全责备。
     这次股权分置改革,是监管者制订规则,利益相关方协商方案,用流通股股东的分类表决方式通过决议。在具体方案的设计上,又有送股、转赠、权证、缩股和各类承诺等多样化的内容。从分类表决到对价确定,严格地说,既不是政策统一决策,又不是完全的市场化决定,而是在监管部门及其下属机构的示范、引导乃至强力干预下,在中介机构的协助包括利益驱动的诱导下,由各企业相关利益方分散决策。这种做法,当然不是最理想的,也不是最符合市场化规则的。因此,这次股改中使用的方法和工具可以说各方面的人包括笔者自己都提出过很多批评,都并不特别满意。但是,处理象对价这种事后的产权再界定和财产再分配,就象对一个已经被买方吃进肚子里的苹果,双方再开始讨价还价一样,既不可能复原事前各自的本来要价,也很难再谈判成一个双方都认为公允的价格。完全市场化的办法,可能在理论上很理想,但在实践中也许并不可行或代价太高。统一规则,分散决策,加上强有力的、难免生硬、有时在一些工作人员那里甚至是简单粗暴的“窗口指导”,大大缩小了股改试点前我们最担心的双方谈不拢的空间。每周一批自愿或被逼上榜的股改名单,成为推进股改的强大助推器,这也许就是人们爱说的中国特色。这里包含的合理内核可能是,在方向正确的前提下,海纳百川,多管齐下,快刀斩乱麻,尽管会留下许多遗憾和不足,但确可能是成本最低、效率最高的途径。股改的实践,使我们再一次体会到小平同志“不管黑猫、白猫,抓住老鼠就是好猫”的思想,在“初级阶段”的中国,还有很强的生命力。
     股改时至今日,股改的公司已经涉及到各个类型,股改公司的市值已经超过70%,应当说股权分置改革在第一阶段即各公司进入和通过股改方案阶段的主战役已见分晓。唯一剩下的大企业中石化系进入股改之后,剩下尚未股改的企业数量或许还不少,但占整个市场市值的比重已经有限。这些企业中相当一部分情况复杂,困难很多,仍然需要精心组织,并提供必要的政策空间和金融工具去帮助它们完成股改。但客观地评估,这已经是属于打扫战场的工作,即稍有不慎,仍会有令人痛心的伤亡,但无论如何已经无碍整个战役的大局了。
股权分置改革是否最后取得成功,真正考验的不是余下企业的股改,而是它在即将开始的第二阶段即股改成果的巩固和检验阶段要陆续面临的三大挑战:非流通股恢复流通,股改后的公司恢复再融资,和新股的全流通发行。迈过这三道坎,我们就可以最后宣布,股权分置改革作为中国证券市场历史上最大的校正制度缺陷的工程,已经胜利完工。
     股改第二阶段的第一道坎是非流通股在今后三年左右时间内陆续进入流通。非流通股恢复流通权过去被视为洪水猛兽,有人甚至认为三分之二的非流通股一旦跑出来,市场就会崩盘。其实这个故事在很大程度上是一个极度夸张的神话。大股东拥有流通权并不愿或不会在市场上抛售这些股票,既有保持控股权的需要,也有现实利益上的制约。因为大股东抛售股票是要依法披露的。大股东抛出少量股票就引起市值大幅下挫,损失最大的不是别人,正是大股东自己。这是与股权分置下大股东利益与股价无关完全不同的情况。所以从国际上流通大股东的一般行为考察,大股东除非面临孤注一掷的困境或有市场能理解的正当理由,几乎没有在公开市场上抛售股票,相反多半是在市场上购买股票以支撑股价或保卫控股权。大股东真正需要用股权变现一般要在场外向机构、大户配售。我国股改的试点企业很快将陆续进入部分可流通期,事实也必将证明所谓大股东大规模抛售套现不过是危言耸听。值得关注的倒是一些当初为拼凑股份制公司而低成本进入的中小法人股股东,他们确实存在变现的需要和可能,需要进行统筹考虑。当然,这部分法人股股东本身数量不大,持股时间多半已经很长,机会成本较高,一般也不会进行不计成本的抛售。同时,控股比例不高的上市公司还有争夺公司控股权的资金流入,这也是一个抵消的力量。因此,非流通恢复流通权的实际冲击会比人们心理预期要小很多。
     第二道坎是上市公司的恢复再融资。在股权分置下,上市公司大股东成本的衡量标准和转让价格是参照每股净资产。用高于净资产的价格配股而大股东自己放弃,是上市公司圈钱的重要手段。在全流通条件下,上市公司用显著低于市场价的价格配股,大股东如果放弃,稀释的是自己的股权。而如果用接近市价的价格配股,小股东们放弃也不会有多少损失。监管部门在新的上市公司再融资管理办法中规定如果原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,配股无效,上市公司要返还已认购股东的资金及利息,就进一步保障了在配股过程中小股东的合法权益。
     此外,在股权分置条件下,盲目引进西方规范的增发股票办法,成为大股东资产增值,上市公司圈钱另一个更大缺口。因为只要增发价格明显高于每股净资产,大股东就可以增进权益,而只要增发价格对于市场价有一定的折让,就有新投资者愿意认购,摊薄和牺牲的只是原有中小股东的权益。新的再融资办法要求全流通后的企业只能以市场价增发,这就用市场本身的力量制约了上市公司的再融资冲动,使得只有那些能给广大股东带来新的更大收益、股价能够继续上涨的公司才有可能再融资。这个结合国情确立的发行门槛,应当说是对一些上市公司想靠增发圈钱针锋相对的一招。
     最后,我国过去在股权分置下,在股票发行中引入所谓战略投资者也已经完全变形。因为为了保证发行不败,我们过去长期实行的是计划低价发行,发行价与市场价差距很大。所谓战略投资者用发行价取得大量的股票,等于进了包赚不赔的保险箱,成了名符其实的战略投机者和掠夺者。新管理办法要求对特定对象即战略投资者发行股票再融资,股价不得低于定价日之前20个交易公司股票均价的百分之九十,而且在12个月内不得转让。属于控股股东的则在3年内不得转让。这样就会让战略投资者名符其实。
     因此,综合以上几个方面,如果再加上堵住我们下面指出的制度漏洞,可以认为上市公司再融资的恢复也不会对市场产生很大的冲击。
     第三道坎是新股发行即IPO。新的管理办法征求意见稿也已经公布。由于我国A股市场目前规模还很小,国民经济中的主要骨干企业绝大多数均未在境内登陆,因此,全流通的新股IPO发行对我国证券市场在制度层面和资金层面都提出了很高的要求。由于没有注意到我国证券市场即使在纠正股权分置这个制度缺陷之后,仍存在重大制度漏洞,新的IPO管理办法尽管比过去已有相当的改进和防范,还是有较大的疏漏,在资金平衡方面,也缺乏相应的制度安排,我们需要专门讨论。
 
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